关于《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）等政策的专题评析：股权管理办法略超预期，行业制度供给持续加快

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年06月14日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq@cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：贝格数据 相关报告 <<再论券商股历史复盘与驱动因素的量化实证剖析>> 2020-06-07 <<融资渠道拓展，杠杆率有望逐步提升>> 2020-05-31 <<修改符合预期，与时俱进+强化合规风控>> 2020-05-24 股权管理办法略超预期，行业制度供给持续加快 ——关于《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）等政策的专题评析  要点1：证监会发布《证券公司股权管理规定》(征求意见稿)反映现实要求与行业发展需要 新修改的《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）共计5章44条，及其实施规定主要修改涉及几方面的内容。1是修改主要股东定义。2是适当降低证券公司主要股东资质要求。3是根据新《证券法》，调整证券公司股权相关审批事项。4是结合实践中出现的新情况，进一步明确有关监管要求。5是落实简政放权，进一步精简申报材料。  要点2：我国券商行业与同业相比存在较大差距，亟待补充资本实力 与金融同业相比，券商行业资本实力明显不足。目前，券商不论在资本实力还是杠杆率方面都远不及保险行业和银行业。根据2020Q1数据，券商总资产约为保险业的48%；总资产规模不及银行业的4%。净资产方面，券商不及银行业13%；杠杆为3.02倍，与2019年年末的测算结果相比略有提升，但也远远低于保险业（8.65倍）及银行业（12.4倍）。与国外大型顶级投行相比，国内券商行业的资本杠杆率也多有不及。以摩根士丹利和高盛为例，2020年第一季度摩根士丹利杠杆率为10.87，是国内证券行业的3.6倍，而高盛的杠杆率为11.66，约为国内证券行业的4倍。  要点3： 预计更多资本加入证券业，中小券商预期受益 此次股权管理规定的修改，一方面让监管更有针对性和效率性，另一方面是适度降低门槛，有利于中小券商引入股东，引进资本，提升资本实力及激发活力。整体来说，本次修订，对于中小券商更为有利，预计中小券商随着未来的资本实力增强，存在部分弯道超车的可能性，未来行业竞争格局预计会发生变化。  要点4：预期中小券商股权变更显著增多，混改进一步提速 考虑到疫情影响下，当前中小券商部分存在经营困难的现实，存在着部分股东受让股权的现实需求，中小券商的股权变更预计频繁。而在国企层面持续推进混改双百计划，预计未来券商行业的混改将进一步提速。其中比较典型的是华泰证券与中金证券。  要点5：新政预期将助力券商估值提升 客观上而言，券商股呈现出一二级市场倒挂的现实特征。而导致倒挂的核0150003000045000600007500090000105000120000600067507500825090009750105001125019-0519-0819-1120-0220-05成交金额(百万元)上证综指沪深300(可比)非银行金融核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融行业 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 心因素之一是券商股的ROE相对低迷，有资本制约的因素。此次新政落地后，预计未来将会有越来越多企业参股证券公司，有助于证券公司补充资本，助力行业创新发展，长期看有助于提高行业估值水平。  投资建议： 重点推荐关注华泰证券（第一家A+H+G内地券商）、国泰君安、申万宏源、海通证券及国金证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：南京证券、中国银河等，部分为关联券商未列出。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；地缘政治风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险；肺炎疫情持续蔓延影响等。 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 券商股东松绑-降低门槛，正当其时 .................................................................................. 5 1.1 事件及回顾 .................................................................................................................. 5 1.2 事件评析-规定修改反应现实要求与行业发展需要，好于预期 ............................. 5 1.3 潜在影响-行业松绑持续推进，中小券商预计更受益 ........................................... 10 1.3.1 与同业相比存在较大差距，亟待补充资本实力 ........................................... 10 1.3.2 预计更多机构加入证券业，中小券商将更受益 ........................................... 12 1.3.3 预计中小券商股权变更显著增多，混改也将进一步提速 ........................... 13 1.3.4 预计新政将助力券商估值提升 ....................................................................... 14 2. 展望与投资建议 ................................................................................................................. 15 2.1 行业展望与趋势 ........................................................................................................ 15 2.2 投资建议 .................................................................................................................... 15 3. 风险提示 ............................................................................................................................. 17 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：银行业杠杆率 ................................................................................................................. 10 图2：保险业杠杆率 ................................................................................................................. 10 图3：券商行业杠杆率 ............................................................................................................. 11 图4：2020Q1券商、保险、银行的总、净资产及杠杆率情况 ........................................... 11 图5：摩根士丹利杠杆率等指标 ............................................................................................. 12 图6：高盛杠杆率等指标 单位（%） ................................................................................ 12 图7：券商并购多发于熊市 ..................................................................................................... 14 图8：行业PB及PE ................................................................................................................ 15 图9：行业2020Q1估值趋势 .................................................................................................. 15 图10：两市成交量与券商PB估值 ........................................................................................ 16 表1：证券公司股权管理规定修订及要点 ............................................................................... 5 表2：关于实施《证券公司股权管理规定》有关问题的修订及要点 ................................... 8 表3：2012年以来日均两市成交量区间与券商PB均值 单位：亿元 ....................... 17 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 券商股东松绑-降低门槛，正当其时 1.1 事件及回顾 公司治理是金融机构监管的重点，股权管理是公司治理的基础。 2019年7月5 日，证监会发布《股权规定》，以部门规章形式，明确了证券公司股权管理的有关要求，夯实证券公司主体责任，强化内部追责，完善外部追责。而2020年3月1日起施行的新《证券法》 对证券公司股东要求有所调整。在新《证券法》框架下，结合境内外金融机构监管实践，相应调整和完善《股权规定》关于证券公司股东准入和监管的相关要求。 1.2 事件评析-规定修改反应现实要求与行业发展需要，好于预期 新修改的《证券公司股权管理规定》（征求意见稿）共计5章44条，及其实施规定主要修改涉及几方面的内容。1是修改主要股东定义。参考国内外金融监管经验，结合证券公司股权日渐分散的趋势，将证券公司主要股东从“持有证券公司25%以上股权的股东或者持有5%以上股权的第一大股东”调整为“持有证券公司5%以上股权的股东”。2是适当降低证券公司主要股东资质要求。取消主要股东具有持续盈利能力的要求；将主要股东净资产从不低于2亿元调整为不低于5000万元人民币；不再要求主要股东具备相匹配的金融业务经验；不再要求主要股东为行业龙头等。3是根据新《证券法》，调整证券公司股权相关审批事项。将“证券公司增加注册资本且股权结构发生重大调整、减少注