拟收购索尔思光电，科技助力转型升级迈出实质步伐

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 1华西股份（000936） 证券研究报告 2020年06月12日 投资评级 行业 化工/化学纤维 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 9.93元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 886.01 流通A股股本(百万股) 885.37 A股总市值(百万元) 8,798.11 流通A股市值(百万元) 8,791.77 每股净资产(元) 5.58 资产负债率(%) 56.13 一年内最高/最低(元) 12.38/5.98 作者 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 拟收购索尔思光电，科技助力转型升级迈出实质步伐 立足经济转型升级大方向，传统行业稳定发展的基础上，通过投资平台在科技领域完善布局。 华西村股份有限公司是以华西集团为主发起人设立的上市公司。为顺应国家经济转型升级和供给侧改革的时代背景，根据国家经济形势、金融市场政策以及公司实际情况，公司制定了产融结合的战略目标，将公司打造成拥有核心技术的产业公司，华西股份先后发起成立了以“并购+创投”开展业务的一村资本、财富管理平台一村投资和另类资产管理平台一村资产，在建立核心能力的基础上构建生态圈。 拟收购光芯片/模块重点企业索尔思光电54.68%，产业转型升级迈出实质步伐。受益5G+云计算，索尔思有望凭借自主高端光芯片，打造核心竞争力。 公司通过一村资本拟以1.35亿美元现金收购索尔思光电股权，收购完成后上市公司将合计持有索尔思光电54.68%股权，索尔思光电将被纳入合并范围。索尔思拥有自主研发和生产的光芯片，高端产品处于国际领先水平。目前全球前五的大型数据中心及电信设备客户均是索尔思主要客户，2019年索尔思在江苏金坛建成投产光芯片及TO封装工厂，中国台湾芯片厂产能也在持续扩张。随着公司核心高端光芯片产能持续爬坡、产品导入逐步完成，公司有望掌握光模块产业链核心环节，盈利能力持续优化，受益5G和云计算带动的电信及数通光模块行业持续旺盛需求，进入收入和利润持续高速成长阶段。 盈利预测及投资建议 由于公司原有业务与未来拟收购并表的索尔思光电成长逻辑有较大差异，我们认为可采用分部估值方法对公司整体价值进行测算： 针对索尔思，我们选取可比的光模块企业，由于目前索尔思正处于产能爬坡和规模效应摊薄费用的成长阶段，我们参考PS指标进行横向比较光模块/器件行业可比公司2020年PS 8.6倍，2021年PS 6.2倍。按照我们对索尔思的收入测算（报告盈利预测仅针对原有业务，索尔思备考测算见正文），按2020年计算标的资产合理估值153亿元，按2021年计算合理估值141亿元。由于公司拟收购54.68%股权，则对应部分合理市值约80亿元。 针对华西股份原有业务，由于化纤行业属性以及公司未来收入利润增长相对平稳，参考同行业平均11.5倍市盈率，按2020年5.87亿元归母净利润计算，合理市值约67.5亿元。则若公司收购事项完成，我们预计并表后整体目标市值147.67亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：收购进度慢于预期、标的资产成本和费用率优化进度慢于预期、技术研发风险、行业需求低于预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,932.19 3,186.87 3,520.26 3,863.99 4,225.32 增长率(%) 3.16 8.69 10.46 9.76 9.35 EBITDA(百万元) 857.34 1,168.04 1,226.11 1,349.88 1,442.91 净利润(百万元) 320.98 561.84 587.33 654.38 704.02 增长率(%) 64.27 75.04 4.54 11.42 7.59 EPS(元/股) 0.36 0.63 0.66 0.74 0.79 市盈率(P/E) 29.62 16.92 16.19 14.53 13.50 市净率(P/B) 2.07 1.86 1.69 1.54 1.40 市销率(P/S) 3.24 2.98 2.70 2.46 2.25 EV/EBITDA 2.00 0.73 3.07 1.85 1.88 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-27%-18%-9%0%9%18%27%2019-062019-102020-02华西股份化学纤维沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “并购+创投”战略转型，构建科技产业生态圈 .................................................................... 3 1.1. 股权结构清晰，一村资本协助经济转型升级 ....................................................................... 3 1.2. 传统业务整体稳定、管理良好，并购投资业务把握新机遇 ........................................... 4 2. 掌握核心光芯片能力，索尔思乘5G+云计算东风再起航 .................................................... 7 2.1. 掌握核心高速光芯片能力，全产业链覆盖强化核心竞争力 ........................................... 7 2.2. 5G带动电信光模块迎来量价齐升发展机遇......................................................................... 10 2.3. 云计算带动数据中心建设和光模块速率升级，驱动数通市场长期增长 .................. 12 3. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 13 4. 风险提示 ....................................................................................................................................... 15 图表目录 图1：公司股权结构图 ................................................................................................................................... 3 图2：公司旗下投资平台一村控股股权情况 .......................................................................................... 3 图3：公司营业收入（亿元）及增速 ........................................................................................................ 5 图4：公司毛利率与净利率 .......................................................................................................................... 5 图5：公司各项费用率 ................................................................................................................................... 5 图6：光模块应用于光通信网络中所有的传输节点 ............................................................................ 7 图7：典型光模块产品的内部结构 ............................................................................................................ 8 图8：一种光芯片——VCSEL激光器的简单结构 ................................................................................. 8 图9：半导体激光器的后道工艺流程简况 .............................................................................................. 8 图10：我国光通信产业链中，中高端光芯片、电芯片国产化率较低 ......................................... 9 图11：高端光模块成本结构 ...................................................................................................................... 10 图12：索尔思5G光模块系列产品 ......................................................................................................... 10 图13：5G整体承载网络架构.................................................................................................................... 11 图14：5G承载网结构简图（黑色线条代表两个设备可共机房部署） ..................................... 11 图15：全球云计算市场规模（单位：亿美元） ................................................................................. 12 图16：全球数据中心及机架数量 ............................................................................................................ 12 图17：大型数据中心内部组网长度持续增加 ..................................................................................... 12 图18：主要云计算厂商季度资本开支及同比增速（单位：亿美元） ....................................... 13