颖泰生物（833819）精选层公司快评：仿制农药一甲，首发助力扩产

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 新三板 [Table_StockInfo] 颖泰生物(833819) 增持 精选层公司快评 （首次评级） 化工 2020年06月11日2020年06月08日2020年06月08日 [Table_BaseInfo] 一年该股与三三板成指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1126/1126 总市值/流通(百万元) 8950/8950 上证综指/深圳成指 2,919/11,139 12个月最高/最低(元) 8.99/4.51 证券分析师：张子恒 电话： 0755-81981863 E-MAIL： zhangziheng1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100001 联系人：彭若恒 电话：0755- 81981027 E-MAIL： pengruoheng@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 仿制农药一甲，首发助力扩产  以原药为核心全产业链发展，并购做大规模，发挥技术专长 公司是以农药仿制原药为主业，营收超50亿的本土龙头之一，为上市公司华邦健康（002004）核心资产，主要产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂等，主要客户为科迪华、安道麦等国际知名巨头。公司历经十多年发展从贸易型企业逐渐转型为生产型企业，自产产品利润贡献已达93%，内销占比上升；并延伸至上游中间体原料、下游制剂产品和渠道端，近年来通过并购山东福尔、常隆农化、禾益股份等重要生产基地加速产能布局。 公司在主攻的三酮类、二苯醚类等领域拥有一定的研发和生产技术优势，利用国内首个OECD认证的农药GLP实验室，能服务客户进行产品准入登记加深合作，通过自主登记掌握一定渠道优势。  公司规模稳居全国前三，集约规模化政策引导行业整合 农药需求随人口增长持续向稳，全球市场规模超650亿美元；同时创新药研发投入大、周期过长，因此非专利药市场份额不断提升，预计2023年非专利市场将新增价值110 亿美元。公司收入规模稳居全国前三，七大高标准生产基地保证产能稳定，国家政策仍在不断引导农药产业向集约化、规模化发展，公司有望受益规模优势、行业并购机会。  营收调整或至拐点，募资大规模扩产优势品类 公司受到环保严查、全球需求疲弱，近年业绩波动较大，但2020Q1疫情期间业绩表现稳健，随着产品结构调整到位、停产的生产基地复工，有助收入重回正增长。主要募投项目计划3年内增加4大优势产品，合计2倍以上设计产能，预计带来30亿高毛利增量收入，整体收入规模在长期有望突破百亿级别。  风险提示：原材料价格波动；债务负担较重；项目建设不达预期  投资建议：受益集中度提升及扩产，首次覆盖给与 “增持”评级。 预计2020-22年净利润增长15.4/37.0/35.8%；对应EPS为0.27/0.36/0.49元，对应PE为30/22/16x。当前估值已修复至合理水平，公司短期面临一定财务压力，首次覆盖给与“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,232 5,295 5,209 5,875 6,953 (+/-%) 1.5% -15.0% -1.6% 12.8% 18.3% 净利润(百万元) 443 282 325 445 605 (+/-%) 52.1% -36.5% 15.4% 37.0% 35.8% 摊薄每股收益(元) 0.40 0.25 0.27 0.36 0.49 EBIT Margin 14.5% 14.8% 11.8% 12.8% 13.1% 净资产收益率(ROE) 11.2% 7.1% 7.8% 10.2% 12.9% 市盈率(PE) 19.8 31.8 30.0 21.9 16.1 EV/EBITDA 13.3 14.2 18.0 15.2 13.2 市净率(PB) 2.23 2.25 2.35 2.23 2.08 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0J/19A/19O/19D/19F/20A/20颖泰生物三板成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 贸易转型自产，并购扩大规模，以原药为核心构建全产业链布局 颖泰生物成立于2005年，为华邦健康（002004）的核心控股子公司，是以农药仿制药的开发、生产和销售为主业、营收超50亿元的本土龙头公司之一。公司是众多全球知名植物保护企业的供货商，业务覆盖拉丁美洲、欧洲、亚洲等20 余个国家，与科迪华、安道麦等巨头客户有较稳定的合作关系。公司此次申请公开发行进入精选层，计划募资5.5亿，各项指标较大程度高于入层标准。 公司农药产品包括除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类，作为典型的仿制型农药企业，主要是在原药专利即将到期时进行研发、试验，在专利过期后登记产品生产销售。原药一般由下游企业、药厂或贸易商客户将原药复配为制剂后再销售给经销商或终端用户，公司本身也生产和销售部分中间体和制剂，如氟苯等。 图1：公司主业及行业位置 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 在创立初期，农药贸易为公司的主业，主要系在境内为跨国客户采购农药产品，利用渠道优势实现快速发展。随农药生产向新兴国家转移，公司趁势进行生产基地布局，开发和积累自有技术，经过十余年的深耕逐步实现向生产型企业的转型。近年来，公司通过对山东福尔、禾益股份、常隆农化等公司的投资并购大力提高产能实力，营收快速增长，2019年达到52.95亿元，较2015年增长58.87%。 此外，公司通过参股重要的原料供应商和下游核心客户，有效地延伸了产业链覆盖，强化了核心业务能力。目前来看，公司已逐步建立起全产业链商业模式，从技术研发、登记注册到生产销售各环节完善，从原料中间体到成品制剂的一体化高效生产模式初步搭建。 表1：公司近年对外投资及并购情况 投资对象 与公司关系 投资情况 直接投资金额 阿尔宝 (Albaugh) 核心客户之一；生产、存储、批零各种农业及工业化学产品；帮助公司开拓美国及欧洲销售市场 2014：参股20% 2.2亿美元 山东福尔 中间体主要生产基地之一 2016：从控股股东华邦健康处购买100%股权 11.95亿元 禾益股份 原药、制剂和中间体主要生产基地之一 2014：从华邦健康和原股东处购买、并参与增资后持股33.32% 2017：增资并通过股转系统购买后持股36.61% 2018：收购少数股东权益后持股99.99% 2014：1.35亿元 2017：0.68亿元 2018：5.92亿元 常隆农化 原药、制剂和中间体主要生产基地之一 2017：通过山东福尔、禾益股份和直接购买方式取得91.73%股权（现持股93%） 2017:2.02亿元 世杰农化 中间体原材料重要供应商 2017：参股20% 1.2亿元 吉隆达 中间体生产基地之一 2017：收购40%股份 2018：收购16%股份（现持股65%） 2017:4千万 2018:1600万 资料来源: 公开发行说明书、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 转型高毛利率自产产品，掌握核心生产技术 公司主营业务包括三大类： （1）自产产品业务：随着产能扩大，公司自产产品的收入占比快速提升，2019年已达到87.1%，同时由于自产产品毛利率较大幅度高于贸易产品（2019年二者分别为26.7%和9.8%）且逐年提升，毛利润占比在2019年已达93.8%，是最主要的利润来源。 （2）贸易产品业务：公司利用成熟供销网络和渠道优势，根据客户的具体需求在境内采购质量可靠、售后有保障的产品，主要是草甘膦、麦草畏、双甘膦等大品类广谱性除草剂原药及中间体，加价率较低，但有利增加核心客户黏性。在业务升级和贸易环境趋严的背景下，公司主动压缩了规模并优化产品结构。 （3）技术咨询服务：公司拥有大陆第一个受OECD认证的农药GLP实验室，利用突出检测分析技术能为国内外外药客户在欧美市场的准入注册登记提供安全性评价服务，收入占比不大但极大增强了与客户的合作关系以及业务的拓展能力，毛利率可达75%。 图2：2013-2019年各主营业务收入占比（%） 图3：2017-2019年各主营业务毛利润占比（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 从区域来看，公司主要客户多为跨国公司，外销一直是主要收入来源，但近几年在自产产品扩产后对内销售增加，同时公司主动压缩贸易业务规模，外销占比下降明显，目前已降至59%，同时随着自产产品占比增加以及贸易产品结构的调整优化，外销毛利率近3年来逐年上升。 图4：2013-2019年内外销售额（亿）及外销占比（%） 图5：2017-2019年境内外销售毛利率（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019自产产品占比贸易产品收入占比技术咨询服务占比60%65%70%75%80%85%90%95%100%201720182019自产产品毛利占比贸易产品毛利占比技术咨询毛利占比50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%0510152025303540452013201420152016201720182019国外销售（亿）国内销售（亿）外销占比0%5%10%15%20%25%30%201720182019国外销售毛利率国内销售毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 公司自产产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂及中间体等四大类，具体品类约百余种。其中除草剂销售额最大，占比一度达到65.1%，但近两年随杀菌剂和杀虫剂产销量的快速增长已下降至42.5%，不过这与全球农药市场中除草剂的整体份额基本相当，杀菌剂则扩大至24.3%成为公司第二大品类。 生产中的工艺和技术决定了农药产品的生产效率、单位成本、产品质量与稳定性，污染程度和处理难度等，是仿制类农药企业维持盈利并取得竞争优势的关键。公司针对重点产品大力创新研发，已形成了自主知识产权体系，而与核心技术相关的产品销售额持续快速增长，2019年已达27.3亿，占自产产品和营收之比分别达59.9%和51.6%，皆逐年快速提升。 图6：2017-2019年自产农化产品分类销售额占比 图7：2017-2019年核心技术相关产品销售额及占比 资料来源：公开发行说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：公开发行说明书、国信证券经济研究所整理 公司当前的产品组合约百余种，其主要产品大都基于核心技术或专利的运用，主攻方向也与国内主流公司有一定差异，尤其是在除草剂和杀虫剂品类，