宏观债券周报：悲观情绪延续，债市仍将维持弱势震荡

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 悲观情绪延续，债市仍将维持弱势震荡 宏观债券周报（06.01-06.07） 2020年06月08日 中 债综指-上证指数走势图 袁闯 分 析师 执业证书编号：S0530520010002 yuanchuang@cfzq.com 0731-84779536 罗琨 分 析师 执业证书编号：S0530519050001 luokun1@cfzq.com 0731-89955773 相关报告 1 《固定收益：货币利率继续回升，长端利率或将维持震荡-宏观债券月报（05.01-05.31）》 2020-06-02 2 《固定收益：货币利率回升，债市利好有限-宏观债券周报（05.18-05.24）》 2020-05-25 3 《固定收益：M LF量缩价平，债市仍有支撑-宏观债券周报（05.11-05.17）》 2020-05-18 4 《固定收益：利率拐点未至，债市面临阶段性调整-宏观债券周报（2020.05.04-2020.05.10）》 2020-05-11 5 《固定收益：债市利好因素仍在，长端利率下行空间犹存-宏观债券周报（2020.04.27-2020.05.03）》 2020-05-07 投资要点  海外宏观：美国5月非农就业数据表现出众，欧洲央行维持三大关键利率不变。美国5月季调后非农就业人口意外增加250.9万人，预期减少800万人，前值减少2053.7万人。5月非农就业人数增加值为1939年以来美国历史上最大的单月就业增长。5月ADP就业人数减少276万人，预期减少900万人。5月失业率13.3%，预期19.8%，前值14.7%。就业数据意外强劲表明经济最低迷的时期或已过去，但失业率水平仍然较高，公共卫生事件对经济的冲击并未完全消退。欧洲央行维持三大关键利率不变；将紧急抗疫购债计划（PEPP）规模扩大6000亿欧元，总额达1.35万亿欧元，PEPP将至少延长至2021年6月。欧洲央行称，只要有必要，将继续购买债券，资产购买计划将继续保持每个月200亿欧元规模。  国内宏观：央行创设两个直达实体经济的货币政策工具。为支持中小微企业，央行创设两个直达实体经济的货币政策工具。一是普惠小微企业贷款延期支持工具，对今年年底前到期的普惠小微贷款本息偿还时间最长延长到2021年的3月31日，并免收罚息。为了调动地方法人银行的积极性，央行给予其办理延期的普惠小微贷款本金的1%作为激励，预计此工具可支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元。这对缓解企业尤其是中小微企业的资金紧张起到了非常积极的作用，体现了保企业稳就业的政策意图。二是普惠小微企业信用贷款支持计划，由中央银行提供4000亿元的再贷款专用额度，从今年的6月起按季度购买符合条件的地方法人银行在今年3月1日到12月31日期间新发放的普惠小微信用贷款的40%，贷款期限要求不少于6个月，预计可带动地方法人银行新发放普惠小微企业信用贷款约1万亿元。该项计划通过为地方法人银行提供低成本的资金，节省银行的资本消耗，激励地方法人银行信用贷款投放，采取“先贷后借”的方式，对中小企业定向纾困，体现了政策的普惠性和直达性。此外，央行购买来的贷款委托给放贷银行管理，放贷银行一年后按原金额返还，贷款利息由银行收取，信用风险也由其承担。这有助于激励商业银行按照市场化原则投放贷款，促使银行把控好风险，增强资金的配置效率。  货币市场：公开市场资金净回笼，货币利率调整回落。上周央行共进行2200亿元逆回购操作，有6700亿元逆回购到期，全周累计公开市场净回笼4500亿元。6月6日另有5000亿元M LF到期，遇周末顺延至6月8日。资金面紧张稍有缓解，上周DR001收于1.57%，周环比下行51BP，一周均值为1.69%，周环比下行25BP。上周DR007收于1.94%，周环比下行21BP，一周均值为1.82%，周环比下行15BP。  债券市场：二级市场：利率债收益率上行，短端上行幅度大于长端，期限利差持续收窄。上周1年期国债收于2.08%，周环比上行48BP；10年期国债收于2.85%，周环比上行14BP；1年期国开债收于2.22%，周环比上行44BP；0%2%4%6%8%05-3108-3111-3002-2905-31中债综合指数点评报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 10年期国开债收于3.17%，周环比上行18BP。1年期与10年期国债期限利差较前一周大幅收窄34BP至77BP。信用债收益率显著上行，等级利差小幅收窄，信用利差收窄。一级市场：利率债供给大幅回落，信用债供给继续减少。上周利率债总发行规模为2551.98亿元，到期规模为655.86亿元，净融资规模为1896.12亿元。上周非金融信用债总发行规模为1429.55亿元，到期规模为907.88亿元，净融资规模为521.67亿元。发行利率方面，上周信用债发行利率全面上行，重点AAA级平均上行8BP，AAA级平均上行8BP，AA+级平均上行9BP，AA级平均上行14BP，AA-级平均上行11BP。  悲观情绪延续，债市仍将维持弱势震荡。我们认为债市仍将维持弱势震荡。从政策面来看，货币政策正由总量调控向结构性调节转型，宽货币向宽信用转变路径较明确，在创新货币政策工具的作用下，更多援助企业的资金将直达小微企业，降准降息的必要性有所减弱，这也加大了利率上行的压力。但新的货政工具能否取得预期效果还有待进一步验证，毕竟地方银行对中小企业信用风险的担忧仍未消除。若政策的宽信用效果不及预期，在预期差的推动下利率有下行调整的机会。当前债市情绪受制于央行宽货币态度的收敛，但我们认为货币政策还不至于转向。一方面经济还未完全走出疫情冲击、全球经济环境仍存不确定性，基本面的持续修复仍需宽松货币政策的支撑；另一方面，政策层面降低实体融资成本的指向明确，若流动性持续收紧从而不断抬升银行负债端成本，商业银行贷款投放的息差也将不断压缩，这会进一步抑制银行主动宽信用的意愿，因此央行在宽信用的过程中货币政策不至于立刻转向紧缩。从基本面来看，5月PM I继续处于扩张区间，但制造业PM I环比略有回落，生产扩张有所放缓，经济能否持续走强还有待观察。总体来看，我们认为债市仍将维持弱势震荡，震荡格局的打破需要基本面和政策面更明确的信号出现。  风险提示：疫情发展超预期，中美摩擦升级风险，基本面变化超预期。 eX9UvYvXkVnUkW9YwVoOnQaQdNbRoMmMmOmMfQnNpRlOmNrRbRpOsOxNnNpOwMnOsP 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 海外宏观：美国5月非农就业数据表现出众，欧洲央行维持三大关键利率不变......... 4 1.1 美国5月非农就业数据表现出众，5月PMI环比回升 ..............................................................4 1.2 欧洲央行维持三大关键利率不变，欧元区PMI环比回升.........................................................4 2 国内宏观：央行创设两个直达实体经济的货币政策工具............................................ 4 3 市场回顾：货币利率调整回落，收益率曲线持续平坦化上行..................................... 5 3.1 货币市场：公开市场资金净回笼，货币利率调整回落 ..............................................................5 3.2 债券市场：利率债收益率上行，短端上行幅度大于长端，期限利差持续收窄..................5 3.2.1 二级市场：利率债收益率上行，短端上行幅度大于长端，期限利差持续收窄 ..........5 3.2.2 一级市场：利率债供给大幅回落，信用债供给继续减少 ..................................................7 4 悲观情绪延续，债市仍将维持弱势震荡 .................................................................... 9 5 风险提示：疫情发展超预期，中美摩擦升级风险，基本面变化超预期。 ................... 9 图表目录 图1：央行公开市场操作 .............................................................................................. 5 图2：存款类机构质押式回购加权利率 ......................................................................... 5 图3：上周国债收益率曲线变化 ................................................................................... 6 图4：上周国开债收益率曲线变化 ................................................................................ 6 图5：主要期限国债收益率变化 ................................................................................... 6 图6：主要国开债收益率变化 ....................................................................................... 6 图7：企业债收益率曲线变化（AAA） ........................................................................ 7 图8：AA级-AAA级企业债等级利差 ........................................................................... 7 附图9：企业债信用利差变化（5年期） .................................................................... 10 附图10：公司债信用利差变化（3年期）................................................................... 10 附图11：公司债信用利差变化（5年期）...........................................