国际客户牵引战略落地，自动化业务加速进口替代

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 汇川技术（300124） 公司研究/点评报告 事件：汇川联合动力驱动电机控制器产品获得欧洲某知名汽车企业新能源汽车平台的定点。 主要观点： ➢ 定点国际客户示范意义巨大，有利于推动客户开拓与供应链建设。 电控产品首次突破海外市场，标志着公司研发制造、质量管理体系实现从工业品到汽车电子的跨越。国际客户牵引是公司新能源汽车业务的核心成长力，将大幅提升公司新能源产品的国际影响力。海外客户“背书”有利于开拓国内市场，国际主机厂品牌效应带动下，研发、管理、制造体系可以和国际接轨，供应链议价能力将大幅提升，后期规模效应也将反哺供应链，公司新能源汽车业务有望进入良性循环。 ➢ 国内乘用车客户进入放量期，汽车电子业务有望减亏。 汽车电子产品对研发与制造体系要求严格，2016年开始，公司投入近800名研发人员，设备资本开支超3亿/年，而车品从定点到放量时间周期约18-24个月，这就造成公司2017-2019年该业务持续亏损。截止2020年Q1，乘用车产品在国内已定点超过8家主机厂，成为3家造车新势力主供，并进入广汽、长城等一线车企供应体系。我们判断随着新定点客户持续放量，2020年有望大幅减亏。 ➢ 自动化加速国产替代，2020年将成为公司自动化业务发展的分水岭。 2020年2-5月，疫情影响下，竞争对手物流与供应链受损，生产、制造与发货严重挤压，公司应用“保供给策略”大幅抢占市场份额。其中截止2月底，安川中国区订单下滑22%，而同期汇川订单同比增长预计超40%。疫情缓解后，公司继续利用产能与渠道优势，针对下沉市场加强分销，自动化业务将维持逆势增长。全年维度看，伺服和变频市场份额有望大幅超过安川与西门子。 ➢ 组织架构变革提升经营效率，盈利能力拐点来临。 公司受制于定制化模式瓶颈，造成人均收入与利润增长率下滑，掣肘在于散单市场的通用品发挥不了行业专机优势。为此，公司于2019年启动第四次组织架构调整，搭建敏捷的流程组织，制定标准业务流程以提升经营效率。我们认为公司组织架构变革有两方面意义：一方面，组织架构改革，有望拉通多产品技术平台，强化通用品竞争力，降低研发与制造摊销；另一方面，以效益为导向严控成本，盈利能力将持续提升。 投资建议 预计公司2020-2022年分别实现净利润14.58/18.91/24.56亿元，同比增速分别为53.2%/30.2%/29.8%，对应PE40X/31X/24X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情背景下自动化份额国际客户牵引战略落地，自动化业务加速进口替代 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2020-06-08 收盘价（元） 34.55 近12个月最高/最低（元） 36.15/23.20 总股本（百万股） 1731 流通股本（百万股） 1381 流通股比例（%） 75.74 总市值（亿元） 595 流通市值（亿元) 475 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 相关报告 -20%0%20%40%汇川技术沪深300 汇川技术（300124） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 11 证券研究报告 呈现加速提升态势，新能源电控突破订单海外客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示 1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻； [Table_ProfitDetail] 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7390 9834 12086 14972 收入同比(%) 26% 33% 23% 24% 归属母公司净利润 951 1458 1891 2456 净利润同比(%) -18% 53% 30% 30% 毛利率(%) 38% 38% 38% 39% ROE(%) 11% 14% 16% 17% 每股收益(元) 0.55 0.84 1.09 1.42 P/E 62.49 41.02 31.63 24.36 P/B 6.90 5.94 5.00 4.15 EV/EBITDA 56.72 37.22 27.59 20.17 资料来源：wind，华安证券研究所 汇川技术（300124） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 11 证券研究报告 正文目录 1乘用车短期承压，国际客户牵引是核心动力 ............................................................ 5 2 投资策略 ......................................................................................... 7 2.1 分项业务收入预测 ............................................................................... 7 2.2 可比公司估值与投资建议 ......................................................................... 8 3 风险提示： ....................................................................................... 8 4 附录：公司历史财务数据 ........................................................................... 8 汇川技术（300124） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 11 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司战略以技术与市场平台为延伸 .................................................................................................................................. 5 图表 3 公司新能源汽车业务发展路径（红色框为乘用车部分） .............................................................................................. 6 图表 4 新能源乘用车已形成完整的产品体系 .............................................................................................................................. 6 图表5受补贴下滑影响，新能源汽车收入下滑 ........................................................................................................................... 7 图表6乘用车大幅拖累新能源产品毛利率滑 ............................................................................................................................... 7 图表 7 预计2020-2022年营业收入为98/121/150亿元 ............................................................................................................... 7 图表 8 可比公司2020-2021年平均估值水平 PE 56X/42X ......................................................................................................... 8 图表9 2011-2019年营收CAGR达30% ......................................................................................................................................... 8 图表10 2010-2019年净利润整体保持增长趋势 ............................................................................................................................ 8 图表11 2017Q2-2020Q1净利润与同比增速 .................................................................................................................................. 9 图表12 2017Q2-2020Q1净利润率与ROE ..................................................................................................................................... 9 汇川技术（300124） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 11 证券研究报告 1乘用车短期承压，国际客户牵引是核心动力 电驱动是新能源汽车核心零部件，实现了传统燃油车动力总成（发动机+变速箱）的替代，其性能决定了新能源汽车驾驶性能。电驱动主要由电控、电机、减速器构成，其中电控作用是控制电机电压或电流，完成电机的驱动转矩和方向控制。 公司战略以技术为平台延伸&以市场为平台为延伸，优化创造价值能力，同时在优势领域从核心零部件做到整机配套，提升市场空间。电控是公司以电力电子技术为平台在新能源汽车市场的延伸。 公司从2010年布局新能源商用车领域，与国内最大的客车供应商宇通合作并成为国内最大的第三方电控供应商，技术平台从“单电控”产品延伸到“三合一、五合一”集成化控制器。国内新能源商用车市场发展比较成熟，公司在行业