请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 医药行业 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价：20.0港元 现价：15.18港元 预期升幅： 31.8 % ＃marketData＃ 市场数据 日期 2020.05.29 收盘价（港元） 15.18 总股本（百万股） 6,236 流通股本（百万股） 6,236 总市值（亿港元） 947 流通市值（亿港元） 947 净资产（亿元） 184.62 总资产（亿元） 263.18 每股净资产（元） 2.96 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《产品结构持续优化，多元结构有效地抵御短中期风险》20200407 ＃emailAuthor＃ 海外医药研究 分析师： 张忆东 兴业证券经济与金融研究院副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 联系人： 蔡莹琛 caiyingchen@xyzq.com.cn SFC：BLT552 徐佳熹 xujiaxi@xyzq.com.cn SAC：S0190513080003 李伟 liwei19@xyzq.com.cn SAC：S0190519110001 ＃dyStockcode＃ 01093 .HK ＃dyCompany＃ 石药集团 港股通（沪/深） ＃title＃ 一季度表现优异，逆境彰显综合实力 ＃createTime1＃ 2020年05月30日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 22,103 26,405 31,309 36,830 同比增长(%) 24.8% 19.5% 18.6% 17.6% 归母净利润(百万元) 3,714 4,458 5,218 6,179 同比增长(%) 20.6% 20.0% 17.1% 18.4% 毛利率(%) 72.0% 71.4% 72.6% 73.8% 归母净利润率(%) 16.9% 16.9% 16.7% 16.8% 净资产收益率(%) 20.1% 20.8% 21.0% 21.3% 每股收益(元) 0.60 0.72 0.84 0.99 市盈率（倍） 22.9 19.1 16.3 13.8 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  一季度表现优异，逆境显销售能力及产品竞争力：公司2020年一季度实现营业收入61.25亿元人民币（下同），同比增长11.5%；归母净利润11.59亿元，同比增长21.8%。经营利润11.63亿元，同比增长0.57%，导致经营利润与净利润增速出现较大差异的主要原因是出售附属公司中润制药产生了一次性收益2.86亿元。整体来看，一季度公司业绩增速远超医药制造业增长，表现出一贯良好的销售能力和抗风险能力。成药板块收入同比增长18.3%至50.22亿元，其中欧来宁继续受到重点监控以及退出各省医保目录的影响销售额下降63.7%；恩必普销售额继续增长18.1%，主要受益于新医院的开发和市场的下沉；克艾力和津优力在疫情以及医疗资源紧张情况下更受青睐，销售额分别增长114.0%和64.5%；多美素销售短期受疫情影响，同比增长13.7%。此外，氯吡格雷、玄宁、阿比多尔等产品亦有较好的收入增长。维生素C和抗生素原料药因价格同比下降以及疫情影响收入分别下滑18.6%和40.1%。  研发进展顺利，未来两三年陆续推出多个新品：公司在研产品储备丰富，目前在研项目300多项，包括40多项小分子创新药、50多项大分子创新药以及20多项新型制剂。其中进展较快的是两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物，有望今年下半年获批。同时，Duvelisib、DBPR108、RANKL单抗、奥马珠单抗类似物等创新药以及米托蒽醌脂质体、伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体等新剂型药物均处于新剂型药物均处于III期/II期注册性临床或BE实验中，预计近两年将陆续上市。此外，2020年以来公司已有多个仿制药获批，还有较多产品处于上市申请或BE阶段，明后年这些产品将陆续上市，接力现有产品继续带动公司业绩整体增长。  盈利预测与估值：综合考虑疫情的影响以及政策不确定性上升，我们略微下调2020-2022年预测收入至264.05、313.09和368.30亿元，同比增长19.5%、18.6%和17.6%，下调幅度分别为1.2%、3.1%和4.5%；考虑到一次性收益影响，我们维持2020年预测归母净利润44.58亿元不变，下调2021-2022年预测归母净利润至52.18和61.79亿元，下调幅度分别为2.7%和3.6%，同比增长20.0%、17.1%和18.4%。维持目标价20.0港元，对应2020-2022年分别为25.14、21.48和18.14倍市盈率，20PEG为1.36，维持“审慎增持”评级。 风险提示：产品降价幅度超预期，新产品研发进度和销售不及预期，医保控费力度加大，市场竞争加剧。 26718359/47054/20200605 12:32 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  一季度表现优异，逆境显销售能力及产品竞争力 公司2020年一季度实现营业收入61.25亿元人民币（下同），同比增长11.5%；归母净利润11.59亿元，同比增长21.8%。经营利润11.63亿元，同比增长0.57%，导致经营利润与净利润增速出现较大差异的主要原因是出售附属公司中润制药99.39%的股权产生了一次性收益2.86亿元。整体来看，一季度公司业绩增速远超医药制造业增长，表现出一贯良好的销售能力和抗风险能力。 成药板块收入同比增长18.3%至50.22亿元，其中，（1）神经系统疾病产品收入同比下降4.3%至16.54亿元，主要是欧来宁（奥拉西坦）继续受到重点监控以及退出各省医保目录的影响销售额下降63.7%所致，预计今年上半年欧来宁将完成省医保目录的退出，影响逐步减弱。恩必普（丁苯酞）一季度销售额继续增长18.1%，主要受益于新医院的开发和市场的下沉。从目前的情况来看，恩必普医院覆盖仍在继续扩大，2019年8月至今胶囊和注射液产品分别新开发400多家和300多家新医院，市场的持续扩张能一定程度上对冲价格压力。另外，考虑到产品属性，一旦未来产品价格降低，胶囊产品有望打开自费市场，提高长期序贯治疗的依从性和用药率。（2）抗肿瘤产品收入同比增长53.7%至15.52亿元，主要得益于克艾力（白紫）和津优力（PEG-rhG-CSF）销售额的上升，增速分别为114.0%和64.5%。克艾力治疗时不需要预处理，治疗过程仅30min左右，再加上公司继续加大线上学术推广力度，在疫情背景下以及医疗资源紧张情况下该产品更受青睐。虽然克艾力降价幅度较大，但销量的上升能完全覆盖降价的影响，预计全年仍能维持较好的增长。津优力通过皮下注射，使用较为方便，病人也无需在医院接受长时间的治疗，在疫情背景及医疗资源紧张的情况下也同样受到医生及患者欢迎，销售增长强劲。目前国内长效G-CSF药物的市场份额仅30%左右，与国外长效G-CSF 70-80%的市场份额相比还存在较大提升空间，且国内目前仅三家供应商，市场格局良好，津优力近年仍有望保持较快的增长。多美素（多柔比星脂质体）由于治疗需要在医院进行，相对克艾力和津优力受疫情影响更大一些，但已进入化疗周期的病人仍正常接受治疗，因此多美素一季度销售额仍保持了13.7%的增长，疫情得到控制后将恢复正常的增长水平。（3）抗感染产品、心血管疾病产品、呼吸系统疾病产品、糖尿病产品一季度收入增速分别为-3.2%、66.8%、99.0%、57.1%，氯吡格雷2019年集采中标于一季度带来1.5亿元的销售收入、玄宁（左旋氨氯地平）销售额增长25.8%、阿比多尔受疫情影响销售增长较快等分别是心血管及呼吸板块增长迅速的主要原因。公司未来将有选择性地对部分老品种重新进行市场推广，再加上较多新上市的仿制药产品以及销售分线调整的完成，原普药板块已重新回归高速增长。 维生素C原料药收入同比下降18.6%至4.26亿元，抗生素原料药收入同比下降40.1%至2.08亿元，主要是产品价格同比下降以及疫情影响。受海外疫情26718359/47054/20200605 12:32 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 蔓延影响，国外原料药生产受到限制，3月中下旬起维生素C原料药和抗生素原料药的价格显著上升，但考虑到当前国际贸易的不确定性，我们预计全年原料药板块维持平稳趋势，且原料药在公司整体收入中的占比较低，对业绩影响有限。 从费用端来看，一季度销售费用率较去年同期上升4pct至41.6%，主要原因是（1）公司对替格瑞洛、决奈达隆等产品新成立了专门的销售队伍，目前尚处于投入期；（2）疫情对公司部分产品的销售产生了一定的影响，但线上的市场推广活动仍然正常进行。随着疫情的控制以及产品销售步入正轨，预计全年销售费用率将维持稳定的水平。管理费用率和财务费用率仍处于较低水平，费用控制良好。随着研发项目的推进，研发费用也同比增长23.2%至5.68亿元。  研发进展顺利，未来两三年陆续推出多个新品：公司在研产品储备丰富，目前在研项目300多项，包括40多项小分子创新药、50多项大分子创新药以及20多项新型制剂。其中进展较快的是两性霉素B胆固醇硫酸酯复合物，目前处于上市申请阶段，有望今年下半年获批。同时，Duvelisib、DBPR108、RANKL单抗、奥马珠单抗类似物等创新药以及米托蒽醌脂质体、伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体等新剂型药物均处于III期/II期注册性临床或BE实验中，预计近两年将陆续上市，扩充公司创新产品管线。此外，2020年以来公司已有多个仿制药获批，如利伐沙班、门冬氨酸鸟氨酸等，还有较多产品处于上市申请或BE阶段。明后年这些产品将陆续上市，接力现有产品继续带动公司业绩整体增长。同时，公司也积极寻求外部合作或引进，内外发力共同丰富产品管线。  盈利预测与估值：综合考虑疫情的影响以及政策不确定性上升，我们略微下调2020-2022年预测收入至264.05、313.09和368.30亿元，同比增长19.5%、18.6%和17.6%，下调幅度分别为1.2%、3.1%和4.5%；考虑到一次性收益影响，我们维持2020年预测归母净利润44.58亿元不变，下调2021-2022年预测归母净利润至52.18和61.79亿元，下调幅度分别为2.7%和3.6%，同比增长20.0%、17.1%和18.4%。维持目标价20.0港元，对应2020-2022年分别为25.14、21.48和18.14倍市盈率，20PEG为1.36，维持“审慎增持”评级。  风险提示：产品降价幅度超预期，新产品研发进度和销售不及预期，医保控费力度加大，市场竞争加剧。 26718359/47054/20200605 12:32 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄ 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 201