公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 鲁阳节能（002088） 证券研究报告 2020年11月07日 投资评级 行业 建筑材料/其他建材 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 11.21元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 361.68 流通A股股本(百万股) 315.64 A股总市值(百万元) 4,054.48 流通A股市值(百万元) 3,538.30 每股净资产(元) 6.17 资产负债率(%) 29.13 一年内最高/最低(元) 11.62/8.42 作者 李华丰 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060001 lihuafenga@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《鲁阳节能-半年报点评:收入高增，市场开发见成效》 2019-08-22 2 《鲁阳节能-年报点评报告:业绩高歌，陶纤龙头扬帆起航》 2019-04-21 3 《鲁阳节能-半年报点评:业绩高歌，单季毛利率、净利率创十年新高》 2018-08-18 股价走势 陶瓷纤维龙头，逆境中彰显王者实力 1. 陶瓷纤维行业领军企业，经营拐点出现 公司主要从事陶瓷纤维、玄武岩纤维等节能环保材料的研发、生产、销售及施工服务工作。公司Q3季度产销两旺，实现收入/净利润分别同比增长37.2%/54.6%，单季度净利润创历史新高，且收入确认受下游项目进度影响部分延后计入合同负债，截止Q3末达1.7亿元，前三季度实际收入同比增幅13%（VS前三季度收入同比增长1.4%）。 2. 陶瓷纤维：下游制造业复苏，高端石化市场持续景气 陶瓷纤维是一种保温材料，在电力、石化、冶金等高温工业领域有广泛应用。年初受疫情影响，行业需求有停滞，但进入Q3国内制造业投资明显复苏，行业需求也企稳回升，其中石化领域需求增幅显著，据统计21-25年十四五期间我国计划建设产能超过1.96亿吨，较十三五同比增长61%（16-20年实际新增1.2亿吨）。 3. 制造成本优势明显，定价权带来市场份额逆势提升 自2015年与大股东奇耐展开深度合作，公司不断推动技术升级和工艺改进，制造成本优势日渐积累，目前市场份额已超过40%，掌握行业定价权。陶瓷纤维制品终端需安装施工，因此受疫情影响上半年行业需求出现下滑，但公司积极调整价格体系保证份额提高，Q3收效显著，收入同比增长37%，同时受益降本和产品结构升级，盈利水平提高，Q3净利润率达16.6%。中长期受益于税收规范和环保要求提高，公司的成本优势会更加凸显，其市场份额有望继续提升。 4. 环保驱动，除尘滤管新业务有望进入放量期 国家及地方排放标准的进一步趋严，传统金属除尘管单一的除尘功能已无法满足环保要求且成本高寿命短。高温纤维除尘滤管通过在加工过程中增加催化剂可实现脱硫脱硝，在除尘的过程更加环保，行业长期空间有望达200亿。公司于19年实现量产，且目前该产品已广泛应用于钢铁、有色、玻璃、焚烧等工业尾气治理领域，预计明年该业务有望进入加速放量期，成为公司新的增长点。 投资建议：公司是中国制造业的典范，竞争优势明显。十四五石化行业投资保持高景气，带动公司高端产品占比上升，同时高温纤维除尘滤管新业务即将放量，二次成长可期。受疫情影响，由此我们适当调整盈利预测，预计20-22年公司归母净利润3.6/4.5/5.8亿元（20/21年前值4.8/5.6亿元），对应11月6日PE分别为11倍、9倍、7倍，而股权激励解锁条件为20-21年净利润不低于3.4、3.85亿元，实现概率大，维持“买入”评级。风险提示：新应用领域拓展不及预期、政策执行不及预期，行业竞争格局恶化。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,842.37 2,147.04 2,306.03 2,771.77 3,319.98 增长率(%) 15.45 16.54 7.41 20.20 19.78 EBITDA(百万元) 471.62 549.80 190.95 236.68 333.32 净利润(百万元) 307.17 340.26 357.36 445.10 583.20 增长率(%) 43.71 10.77 5.02 24.55 31.03 EPS(元/股) 0.85 0.94 0.99 1.23 1.61 市盈率(P/E) 13.20 11.92 11.35 9.11 6.95 市净率(P/B) 2.00 1.84 1.71 1.58 1.42 市销率(P/S) 2.20 1.89 1.76 1.46 1.22 EV/EBITDA 5.32 6.07 19.98 12.82 11.31 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%1%15%29%43%57%71%85%2019-112020-032020-07鲁阳节能其他建材沪深300 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 行业领军龙头，经营拐点出现 公司成立于1984年，主要从事陶瓷纤维、可溶纤维、玄武岩纤维、轻质莫来石砖等节能环保材料的研发、生产、销售及施工服务工作，2006年在深圳证券交易所上市，成为行业内第一批上市公司。 公司陶瓷纤维产能投放广泛，拥有山东、内蒙古、新疆、贵州、苏州五大生产基地，产能35万吨，占全国销量的40%左右，产品覆盖齐全。后拓展岩棉业务，目前公司岩棉产能约18万吨，为国内领先企业。 图1：公司股权结构 资料来源：公司公告、天风证券研究所 产销两旺，Q3季度确立经营拐点。20Q3公司收入为6.2亿元，同比增长为37.2%，而Q1/ Q2单季度增速分别为-26.5%与-4.7%，收入增速的大幅提升主要系销量提升带动收入增长，上半年公司积极实施价格调整策略，着力推动保温类陶瓷纤维产品和玄武岩纤维产品的放量销售并取得良好的效果。 20Q3公司业绩为1.0亿元，同比增长54.6%，业绩增速高于收入增速，主要系公司销量提升，带来固定成本摊销的下降，产品毛利率相应提升所致。 图2：公司历年Q3单季度营收及增速 图3：公司历年Q3单季归属净利及增速 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 费用率持续下降，盈利创历史新高。20Q3公司毛利率为42.2%，创历史新高，主要系销量提升固定摊销成本下降，净利率为16.6%，同比提升1.87pct。Q3季度公司期间费用率为21.6%,同比下降3.1pct，其中管理费用率为4.5%，同比下降1.7pct；研发费用率4.4%,同比下降1.5pct；财务费用率为0.03%,同比上升0.2pct。我们认为公司销售规模的持续提升，未来费用率有望进入下降通道。 图4：公司毛利率与净利率 图5：公司费用率 -10%10%30%50%0246201220132014201520162017201820192020营业收入（亿元）同比增速（%）-20%10%40%70%100%0.00.30.60.91.2201220132014201520162017201820192020归属净利润（亿元）同比增速（%） oPtOmRoNsMnRuMtRqOyRtO8OaO9PoMmMtRqQfQnMmNkPnNoRaQsQnNuOqMrPuOpOzR 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 2. 陶瓷玻纤：下游制造业复苏，高端石化市场持续景气 2016年初以来石化、煤化工等高温行业经历了显著的景气复苏，行业盈利的持续改善加之全球经济复苏背景下外需的良好表现，石化企业的投资意愿也得到了显著的提振，行业固定资产投资底部回升，企业在建工程规模出现拐点。 同时，今年以来受新冠疫情影响，全球石油消费见底，而我国控制疫情得当，制造业有序恢复，各石化公司以低价大量储备石油，为满足储备石油的炼化需求，未来2-3年内石化等行业有望迎来投资的高峰期，带来可观陶瓷纤维需求。 图6：原油当月进口量 图7：原油价格 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 陶瓷纤维主要应用在炼化环节，国家统计局数据显示石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资的低谷现在2015年，当年的投资完成额为2539亿元（同比上年减少20.9%）。15年触底后持续反弹，呈现缓慢增长的态势，至19年我国石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额为3313亿元，同比增长12.4%。 今年上半年受疫情影响，一季度我国石化相关投资呈负增长为-10.1%，随着疫情得到有效的控制，石化等行业投资加速。目前，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资增速已转正，截止9月份，其累计同比增速达5.4%。下游行业持续增长的投入，支撑陶纤高端市场的需求。 图8：我国石化固定资产投资情况 图9：石化板块上市公司在建工程情况 0%10%20%30%40%50%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率2000 3000 4000 5000 6000 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07当月进口数量（万吨）0 50 100 150 200 2017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06进口价格指数:石油原油及从沥青矿物提取的原油 公司报告 | 公司研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 从具体公司来看，中石油、中石化两家企业资本开支至2016年触底后持续增长，19年资本开支接近历史高位14年的水平，其中中国石化19年资本性开支达1411亿，同比增长37.0%，中国石油19年资本性开支达2968亿，同比增长15.9%。中海油资本开支见底较中石油、中石化晚一年，于17年见底，17年后公司资本开支也稳步增长，到19年达720亿元，较底部17年增长50.9%。而2020年上半年，受新冠疫情影响，三家石油企业工程进度受阻，资本性支出相应下滑，考虑到目前疫情得到有序控制，各在建项目正加速施工，全年陶纤需求有望保持稳定。龙头石化公司资本开支的持续增长，有力的支撑上游陶纤市场的需求。 除三桶油外，各民营炼化厂也加速投产，行业固定资产投资持续景气，企业在建工程规模稳步增长。中科1000万吨炼化一体项目于20年9月4日正式投料开车，荣盛石化与浙江石化合作的浙江舟山4000万吨炼化一体化项目于20年11月2日投产。未来几年，盛虹石化炼化一体化项目有望于2021年底全面建成投产；旭阳石化1500万吨炼化项目将于2022年投产；裕龙石化位于山东的4000万吨炼化一体化项目将于2025年投产；云南石化的千万吨炼化一体化项目也处于建设状态。合计看，21-25年期间我国计划建设产能超过1.96亿吨(16-20年实际新增1.2亿吨)，同比增长61%。 图10：石化企业资本性支