2020年中期证券行业投资策略报告：注册制快速推进，券商进入大投行时代

2020年中期证券行业投资策略报告证券分析师：魏涛SACNO：S1120519070003吕秀华SACNO：S1120520040001注册制快速推进，券商进入大投行时代2020年6月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 1摘要注册制下券商运营模式将发生大的调整，有望孕育真正意义上的大型航母级投资银行传统证券公司运营模式下业务模块之间独立性较高，缺乏协同效应。经纪业务主要为代买卖业务及融资融券业务，个人客户中高净值占比低。为机构投资者提供服务单一，主要为金融产品代销及研究销售服务。注册制将重构券商业务生态，各业务模块协同增加，形成有机整体。自营业务功能将显著变化，承担起卖方业务支持的功能。注册制对投行业务影响面面观：注册制发行下企业上市审核周期明显缩短，IPO将明显扩容，同时投资银行的承销费率不会下降。虽然19年&20Q1数据显示行业景气度抬升背景下行业集中度升势暂缓，但注册制下投行业务、融券业务、衍生品业务发展，以及监管政策继续向大型券商倾斜，将带来行业集中度继续提升。维持行业推荐评级，推荐：1）受益于行业打造航母级券商各项创新政策的大型综合性券商，包括华泰、海通、国君；2）投行业务占比高，项目储备充足的国金证券。风险提示：资本市场改革不及预期，权益市场大幅波动 2目录contents01注册制下有望孕育真正意义上的大型航母级投资银行02注册制对投行业务影响面面观03行业集中度有望继续提升04投资建议05风险提示 301注册制下有望孕育真正意义上的大型航母级投资银行 创业板注册制落地指日可待4首提暂缓存量推进增量试点2013-20152013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，注册制被首次列入中央文件。2014年政府工作报告首次提及“推行股票发行注册制改革”，并于2015年再次强调。2015-20182015年股票市场发生剧烈波动，此后多年政府工作报告未提及注册制话题。2018年2月，在全国人大常委会上证监会主席汇报注册制改革的情况，并指出目前资本市场发展注册制仍存在不少挑战，延长授权期限。2018-20192018年11月进博会上，习总书记表示将在上交所设立科创板、试点注册制。2019年政府工作报告提出“设立科创板并试点注册制”。2019年7月第一批科创板企业上市。2019-20202019年9月，“深改12条”要求总结科创板经验，稳步推进注册制。2019年12月，通过新修订《证券法》，明确全面推行注册制。2020年4月，通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，存量板块注册制改革启航。2020年5月，国务院《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，推进注册制改革。2020年5月，证监会主席在“5·15全国投资者保护宣传日”中提及，稳步在全市场分阶段实现注册制改革目标。2020年5月27日日金融委发布“金改11条”，其中创业板注册制在列，预计将加快落地。 5券商运营模式有望带来大的调整传统证券公司运营模式资料来源：华西证券研究所传统证券公司运营模式下业务模块之间独立性较高，缺乏协同效应。经纪业务主要为代买卖业务及融资融券业务，个人客户中高净值个人比例低。为机构投资者提供服务单一，主要为金融产品代销及研究销售服务。注册制将重构券商业务生态，券商有望向现代投资银行转型。 6注册制下券商有望向现代投资银行转型现代投资银行运营模式资料来源：华西证券研究所注册制下各业务模块协同增加，形成有机整体。民营、新兴产业IPO数量增多，造富效应下股东及管理层将成为券商高端财富管理业务重要客户来源。私人财富管理部门可以利用投行项目优势，开发股票市场相关的定增、股票质押回购类项目、并购融资类项目，为高净值客户提供高端定制化产品。自营业务功能将显著变化。将承担起卖方业务支持的功能。 702注册制对投行业务影响面面观 8注册制下企业上市审核周期明显缩短2014-2019年各个板块IPO从受理至审核完成的时间资料来源：Wind,华西证券研究所注册制以信息披露为核心，证券监管机构对发行人提交的材料只作合规性核查，不进行专门核查，更不会进行投资价值判断，行政审批周期缩短。有利于缩短证券发行的时间，提高发行效率。科创板的经验支持这一结论，以IPO从监管受理到审核完成的时间周期来看，主板、中小板与创业板的审核平均周期在400天左右，而科创板企业从上交所受理，到审核完成则仅需138天，时间缩短效果明显。 9仅从审核流程本身看，现行核准制与科创板注册制并无显著差异，两者受理环节都规定5个交易日，反馈时间也较为接近。注册制下不进行实质审核，相应企业反馈时间也大为缩短是注册制下审核效率提升的关键。现行核准制下，需要对企业财务经营等诸多状况进行逐一审核，确保其真实性与合规性，同时需要就其中出现的问题进行意见反馈并解决。不同企业规范程度不同，因此反馈次数，和反馈问题的解决时长存在较大差异。注册制下，监管机关对披露信息的完整性进行把控，而不会花费大量时间对真实性进行逐一把控，发行人和承销商对材料的真实性负责，投资者对是否购买股票的投资决策自负其责。核准制审核流程VS注册制审核流程科创板注册制审核流程资料来源：上海证券交易所官网,华西证券研究所现行核准制审核流程资料来源：中国证监会官网,华西证券研究所 10中国香港于2003 年4月1日确定双重存档制的注册制改革。受2002年“仙股事件”影响，中国香港注册制推行后最初几年IPO发行家数下滑。但由于市场转牛加之大型项目增多，首发募资总额持续增加。中国台湾于2006年《证券交易法》修订，股票发行机制全面过渡到注册制。改革后，IPO发行家数止跌回升，加之市场走牛，首发募资金额增幅明显，2006年募集金额分别为456亿元，同比增长233%。由于现行审核制下创业板IPO堰塞湖现象明显，预计在启动注册制改革后随着IPO审核效率的提升，创业板IPO会有一个明显的扩容。注册制发行下IPO将明显扩容中国台湾注册制改革前后IPO发行家数（右轴）及金额资料来源：Wind,华西证券研究所中国香港注册制改革前后IPO发行家数（右轴）及金额资料来源：Wind,华西证券研究所 11注册制下券商投行将从通道发行回归定价与销售本源，对投行的专业性、客户关系能力要求大为提升，相应IPO承销费率不会下降甚至会提升。对比中国香港2006年注册制改革前后IPO承销费率可以发现，承销费率并没有下降，基本稳定在3%左右，近年IPO承销费率提升明显。中国大陆的投行IPO承销费率逐年走高，而且从主板到创业板的承销费率逐渐提高。发行审核较为宽松的创业板发行费率持续高于中小板，而后者则高于发行更为严格的主板，也印证了发行门槛的放松并非降低投行费率，反而提高发行费率。在各家券商将科创板作为战略项目争夺的背景下，科创板IPO平均承销费率依然保持在5.5%以上。注册制发行下承销费率不会下降我国科创板IPO发行费率资料来源：Wind,华西证券研究所中国香港注册制改革前后IPO承销费率资料来源：Wind,华西证券研究所 1203证券行业集中度有望继续提升行业景气度抬升背景下行业集中度升势暂缓，但注册制下投行业务、融券业务、衍生品业务发展将带来行业集中度继续提升，监管政策继续向大型券商倾斜。 13景气度抬升的背景下行业集中度升势暂缓。19年上市券商营收、净利的CR5、CR10均有所下滑。19年37家上市券商归母净利润CR5/CR10分别为46.2%/74.4%，相较18年的51.7%/81.8%有所下降。营收来看也符合这个趋势，19年营收的CR5/CR10分别为42.4%/65.5%，相较18年的42.6%/66.0%也有所下降。20Q1上市券商归母净利的CR5、CR10均下滑，但营收的CR5下滑，但CR10有所提升。整体来看，行业15年以来集中度抬升的势头暂缓。但从长远来看，在打造航母级券商以及投行注册制、机构交易业务大发展的背景下，券商行业马太效应将持续。观察数据得到的另一个结论是大型券商的利润率显著优于其他券商。上市券商归母净利的CR5、CR10均大于营收的CR5、CR10。景气度抬升背景下行业集中度升势暂缓12年至今37家上市券商营收集中度资料来源：Wind,华西证券研究所12年至今37家上市券商归母净利集中度资料来源：Wind,华西证券研究所47.5%45.6%43.4%39.3%41.6%48.4%51.7%46.2%43.0%73.0%72.4%67.8%65.5%66.8%71.6%81.8%74.4%71.3%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%12 1314 1516 1718 1920Q1CR5CR1040.0%40.3%41.2%39.1%41.6%44.0%42.6%42.4%40.7%64.3%65.2%65.6%65.1%64.6%65.4%66.0%65.5%66.3%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%12 1314 1516 1718 1920Q1CR5CR10 14科创板业务市场集中度远高于以往市场，以承销保荐费来看，19年CR3占比33%，CR5占比47%；20Q1的CR3为56%，CR5为73%。而19年上半年科创板未开市前全市场承销保荐业务CR3为22%，CR5为31%。具体公司来看，中金公司、中信建投和中信证券为19年科创板承销保荐费前三，分别为5.82亿元、5.31亿元和4.44亿元；20Q1科创板承销保荐费前三为中金公司、中信证券和光大证券，收入分别为5.01亿元、2.14亿元和1.93亿元。注册制下投行业务集中度提升各家券商科创板投行保荐费收入（单位：亿元）资料来源：Wind,华西证券研究所承销保荐费科创板集中度VS其他板块集中度资料来源：Wind,华西证券研究所 15长期以来我国融券余额占比不足2%（科创板开板前）。制约融券业务发展的核心因素为券源渠道未打开，目前此约束条件在逐步放开2019年4月，上交所发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，扩大融券业务券源：公募基金、社保基金等机构可作为出借人参与科创板证券出借；战略投资者配售获得股票可参与科创板证券出借。科创板开板后，全市场融券余额占比有明显提升，由开板前的1%左右提升至目前的2.3%左右。目前市场整体融券余额占比1.57%，距离美国市场的25.12%有较大空间。创业板注册制试点下可以期待融券政策的相应放松以及由此带来的融券规模的扩大。机构客户基础越好券源越广，融券业务市占率越高，融券业务集中度将非常高。融券业务有望增长科创板融券业务资料来源：Wind,华西证券研究所，数据取自2020年5月29日全市场融券余额占比资料来源：Wind,华西证券研究所RMB 9131 亿, 98.43%RMB 102 亿, 71.13%RMB 37411 亿, 74.88%RMB 146 亿, 1.57%RMB 41 亿, 28.87%RMB 15485 亿, 25.12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A股(不含科创板)科创板美国融券融资0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000沪深两融余额(亿元)融券占比 16券商分类评价新规下大型券商占优不动摇资料来源：Wind,华西证券研究所以18年数据测算分类评价新旧规下各家券商得分对比营收排名公司旧规下得分新规下得分得分变化得分变化标准化代理买卖证券业务收入（旧）代理买卖证券业务收入（新）变化投行业务（旧）投行业务（新）变化财富管理业务收入（新增）境外子公司业务收入（旧）境外子公司业务收入（新）变化信息技术投入考核值（旧）信息技术投入（新）变化净资本收益率（旧）净资产收益率（新）变化成本管理能力（旧）净资本（旧）风险覆盖率（新）变化1中信证券9.5 7.0 -2.5