万青转债投资价值分析：区域水泥龙头，建议积极申购

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年06月02日 固定收益点评 区域水泥龙头，建议积极申购——万青转债投资价值分析 2020年6月1日，万年青发布可转债发行公告，计划发行10亿元，其中4亿元用于江西德安6600T/ D熟料水泥生产线项目，6亿元用于2×5100t/d熟料水泥生产线（配套余热电站）异地技改环保搬迁工程。 下修条款较为严苛，起始转股价14.16元，平价92.9元，债底为85.9元，纯债YTM2.9%，债底保护一般。万青转债下修条款触发条件为“15/30，80%”，条件赎回条款触发条件为“15/30，130%”，条件回售条款触发条件为“30，70%”。 5月29日，万年青收盘价为13.16元，对应万青转债平价为92.9元；债底方面，使用6年期AA+中债企业债到期收益率作为折现率，债底为85.9元；纯债YTM为2.9%，债底保护一般。 万年青主要从事硅酸盐水泥、商品混凝土以及新型墙材的生产和销售，产品应用包括公路、铁路等各类基建，以及房地产建设。 水泥产能增长受限，下游需求回暖，价格有望维持高位。一方面， 2020年5月地方债发行量超1.3万亿元，创历史新高，基建投资有望带动水泥需求回暖；另一方面，水泥行业集中度越来越高，2019年，前50家水泥企业熟料产能占全国总产能76%。需求回暖叠加产能扩张受限，水泥价格有望维持高位。 江西水泥笼统企业，成本控制能力局行业中游，业绩弹性好。江西省水泥行业CR5达89%，万年青市占率为23%，市占率排名第二。成本控制方面，2019年万年青吨均生产成本206.7元/吨，吨均三费38.2元/吨，成本居于行业中游，伴随着下游基建投资快速增长和公司新建江西德安6600T/D熟料水泥落地，公司业绩弹性较高，有望迎来高速增长。 申购安全垫尚可，建议积极申购。截至5月29日收盘，万青转债转股价值为92.9元，存量建筑材料行业转债共2只，其中天路转债可比性较强。考虑到万青转债评级为AA+，但债底较低，预计上市首日转股溢价率中枢为[20%，22%]，对应价格中枢[111元，113元]。假设股东优先配售50%，网上有效申购户数为400万户，则网上申购总额度为5亿元，预计中签率为0.01%，顶格申购中一签的概率为10%，申购安全垫尚可，建议一级市场积极参与申购。 风险提示：基础建设投资不及预期；环保要求超预期趋严。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：财观天下之三：锦绣潇湘，举债增长-湖南篇》2020-06-01 2、《固定收益专题：如何选择新基建转债投资标的》2020-06-01 3、《固定收益点评：“熊平”或没那么快，但经济快速回升冲击更大》2020-05-31 4、《固定收益定期：生产和需求加快恢复，债市继续承压-经济、疫情和流动性跟踪》2020-05-31 5、《固定收益专题：财观天下之二：以雄财举高债促发展——江苏篇》2020-05-28 2020年06月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 万青转债条款设计与发行流程 ..................................................................................................................................3 万年青基本面分析...................................................................................................................................................4 申购安全垫尚可，建议积极申购...............................................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：万青转债条款概况 ......................................................................................................................................3 图表2：万青转债发行流程 ......................................................................................................................................4 图表3：万年青主营业务结构...................................................................................................................................4 图表4：我国水泥产量与产销比 ...............................................................................................................................5 图表5：水泥价格处于高位 ......................................................................................................................................5 图表6：江西省与全国固定资产投资完成额（累计同比）...........................................................................................5 图表7：江西省与全国房地产开发投资投资完成额（累计同比）.................................................................................5 图表8：万年青营业收入与同比增速.........................................................................................................................6 图表9：万年青归母净利润与同比增速 .....................................................................................................................6 图表10：江西省水泥市占率 ....................................................................................................................................6 图表11：主要厂商水泥生产成本..............................................................................................................................6 图表12：万年青近一年市盈率水平 ..........................................................................................................................7 图表13：万年青近三年市净率水平 ..........................................................................................................................7 图表14：可比转债概况 ...........................................................................................................................................7 2020年06月02日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 万青转债条款设计与发行流程 2020年6月1日，万年青发布可转债发行公告，计划发行10亿元，其中4亿元用于江西德安6600T/D熟料水泥生产线项目，6亿元用于2×5100t/d熟料水泥生产线（配套余热电站）异地技改环保搬迁工程。 下修条款较为严苛。万青转债下修条款触发条件为“15/30，80%”，即可转债存续期，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案。条件赎回条款触发条件为“15/30，130%”，即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；条件回售条款触发条件为“30，70%”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 起始转股价14.16元，平价92.9元，债底为85.9元，纯债YTM2.9%，债底保护一般。5月29日，万年青收盘价为13.16元，对应万青转债平价为92.9元；债底方面，使用6年期AA+中债企业债到期收益率作为折现率，债底为85.9元；纯债YTM为2.9%，债底保护一般。 图表1：万青转债条款概况 发行日期 2020/6/3 发行规模 10.0亿元 到期日期 2026/6/3 起始转股价 14.16元 期限 6年 转股起始日 2020/12/09 主体评级 AA+ 债项评级 AA+ 票面利率 0.4%、0.6%、0.9%、1.5%、2.0%、2.3% 下修条款 公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议。 修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者（15/30，80%） 条件赎回条款 在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中