冀东转债投资价值分析：华北水泥行业的绝对龙头，建议积极申购

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 华北水泥行业的绝对龙头，建议积极申购 冀东转债投资价值分析 [Table_Summary] 报告摘要 利率条款及转债的附加条款设置中规中矩。 本期可转债发行期限为6年，票面利率分别为:0.20%、 0.40%、0.80%、1.20%、1.50%、2.00%，到期赎回价为106元（含最后一期利息）,票面利率及到期赎回价均属于近期市场的正常设置。冀东转债的各项条款设置也均与现存转债基本一致。 纯债价值为86.98元，债底保护尚可。 本期可转债债项信用等级为AAA(联合评级)，发行期限为6年，11月02日6年期AAA级中债企业债到期收益率为4.0617%，中证公司债到期收益率为4.0678%，综合取贴现率为4.0648%，计算得到纯债价值为86.98元，到期收益率为1.64%，债底保护尚可。 预计首日上市价格113.97～120.00元。 该券初始转股价为15.78元/股，按照11月03日冀东水泥收盘价（15.58）测算得到初始转换价值为98.73元。冀东水泥是华北区域水泥龙头，随着四季度下游需求释放，叠加水泥价格位于上行通道，盈利有望继续改善，上市首日溢价率大概率偏高。综合参考近期上市可比标的，我们判断冀东转债上市初日溢价率位于17%～20%区间，对应的上市价格为113.97元～120.00元。 正股是华北水泥龙头企业，建议积极申购。 综合来看，冀东转债规模与评级较高，利率条款中规中矩，债底保护尚可。正股冀东水泥是华北区域水泥的绝对龙头，下半年随着下游因疫情堆积的需求释放，叠加水泥价格大概率处于上行通道，业绩将持续改善。中长期受益于京津冀一体化和雄安新区建设带来的水泥需求增量，公司发展前景广阔。正股冀东水泥机构关注度较高，且当前公司估值处于历史低位，建议一级市场积极参与。 风险提示： 需求不达预期，供需格局变差，正股股价超预期波动。 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： 《国内按摩椅龙头企业，建议积极申购》--2020/10/29 《加速扩张的区域连锁药店龙头，建议重点关注》--2020/10/28 《瓜子+坚果双主线发展的龙头企业，建议积极申购》--2020/10/20 [Table_Author] 证券分析师：张河生 电话：021-58502206 E-MAIL：zhanghs@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518030001 [Table_Message] 2020-11-04 债券策略报告 债券研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固定收益策略报告 P2 冀东转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 可转债条款分析与发行价格预测 冀东水泥公开发行A股可转换公司债券，拟募集资金总额不超过282,000.00 万元，扣除发行费用后，将用于以下项目的投资： 图表1：冀东转债募集资金运用情况 序号 项目名称 投资总额 （万元） 拟投入募集资金金额 （万元） 1 10000 t/d 新型干法水泥熟料生产线产能置换及迁建项目 181,978.18 164,435.00 2 阳泉山矿附属设施建设项目 21,428.66 18,964.50 3 利用水泥窑协同处置项目 3.1 阳泉水泥协同处置项目 6,938.24 3,260.92 3.2 磐石水泥协同处置技改项目 9,695.75 3,745.40 3.3 大同水泥协同处置项目 7,000.00 3,566.04 3.4 凤翔水泥协同处置项目 7,940.00 3,542.29 4 补充流动资金 84,485.85 84,485.85 合计 319,475.68 282,000.00 资料来源：公司债券募集说明书，太平洋研究院整理 冀东转债初始转股价为15.78元/股，按照初始转股价计算，总共可转换17870.72万份冀东健康A股股票。若转债全部转股，对A股总股本的稀释率为13.27%，此单可转债稀释率较高。本次发行的可转债转股期自2021年5月11日起至可转债到期日2026年11月04日止。 图表1：冀东水泥条款 转债名称/代码 冀东转债/127025.SZ 发行规模 28.20亿元 发行方式 原股东优先配售，原股东优先认购后的余额向社会公众投资者发售，若有发售余额则由承销商包销。 存续期 自发行之日起 6 年 票面利率 第一年 0.20%、第二年 0.40%、第三年 0.80%、第四年 1.20%、第五年 1.50%、第六年2.00% 到期赎回价格 票面面值的 106%(含最后一期利息)。 初始转股价格 15.78 元/股 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日(2021年5月11日)起至转债到期日(2026年11月04日)止。 信用评级 主体:AAA;债项:AAA;无担保;联合信用评级有限公司 下修条款 15/30，85% 有条件赎回条款 15/30，130% 或可转债未转股余额不足3,000万元。 有条件回售条款 最后 2 个计息年度，30，70% 资料来源：公司债券募集说明书，太平洋研究院整理 利率条款位于市场平均水平。本期可转债发行期限为6年，票面利率分别为:0.20%、 0.40%、0.80%、1.20%、1.50%、2.00%，到期赎回价为106元（含最后一期利息）,票面利率 固定收益策略报告 P3 冀东转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 及到期赎回价均属于近期市场的正常设置。 转债的附加条款设置中规中矩。冀东转债的各项条款设置均与现存转债基本一致，其中下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”或“可转债未转股余额不足3,000万元”，有条件回售条款为“30，70%”。 纯债价值为86.98元，债底保护尚可。本期可转债债项信用等级为AAA(联合评级)，发行期限为6年，11月02日6年期AAA级中债企业债到期收益率为4.0617%，中证公司债到期收益率为4.0678%，综合取贴现率为4.0648%，计算得到纯债价值为86.98元，到期收益率为1.64%，债底保护尚可。 预计首日上市价格113.97～120.00元。该券初始转股价为15.78元/股，按照11月03日冀东水泥收盘价（15.58）测算得到初始转换价值为98.73元。冀东水泥是华北区域水泥龙头，随着四季度下游需求释放，叠加水泥价格位于上行通道，盈利有望继续改善，上市首日溢价率大概率偏高。综合参考近期上市可比标的，我们判断冀东转债上市初日溢价率位于17%～20%区间，对应的上市价格为113.97元～120.00元。 图表2：冀东转债首日上市价格预测 股价波动 对应正股价格 17% 18% 19% 20% -5% 14.80 109.74 110.68 111.62 112.56 -3% 15.11 112.05 113.01 113.97 114.92 -1% 15.42 114.36 115.34 116.32 117.29 0% 15.58 115.52 116.50 117.49 118.48 1% 15.74 116.67 117.67 118.67 119.66 3% 16.05 118.98 120.00 121.02 122.03 5% 16.36 121.29 122.33 123.37 124.40 资料来源：太平洋研究院整理 二、冀东水泥基本面分析 公司是华北区域水泥龙头，产能位列全国第三。唐山冀东水泥股份有限公司主要生产和销售水泥熟料、各类硅酸盐水泥和与水泥相关的建材产品，同时涵盖砂石骨料、环保等产业。公司是国家重点支持水泥结构调整的12家大型水泥企业集团之一，产能在全国位列第三，截止2020年上半年，公司拥有熟料产能1.17亿吨，水泥产能1.7亿吨。水泥属于短腿产品，公司的产能主要集中在北方，在京津冀地区的产能占比超过50%，拥是华北区域水泥行业的绝对龙头。 上半年受疫情拖累量价齐跌，Q3销量大幅反弹，危废业务表现亮眼。2019年公司营业收入345.07亿元(YoY 9.7%)、归母净利润27.01亿元(YoY 41.86%)、扣非归母净利润26.14 固定收益策略报告 P4 冀东转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 亿元(YoY 118.75%)。公司近年来营收一直维持较快增速，2020H1由于疫情影响开工，水泥销量同比下降7%，叠加上半年水泥熟料吨均价较低，公司上半年营收同比-12%。随着国内疫情缓和，区域需求反弹，公司Q3单季度水泥熟料销量大幅提升，约3472万吨，同比上涨20%，但1-9月累计营收同比仍下跌。随着下游堆积的需求释放，四季度盈利有望持续改善。另外，公司利用水泥回转窑的协同处置优势，大力推进危废业务，2020H1公司危固废处置业务实现营收7.2亿元，同比增加8.2%，未来发展前景广阔。 图表3：冀东水泥历年收入(亿元)及增速（右轴） 图表4：2020H1公司分业务营收 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 受益于京津冀一体化和雄安建设，中长期需求有望持续向好。随着雄安征迁工作的落地，雄安新区2020年迎来施工建设高潮，而基建工程一般建设周期至少2-3年，公司的中期需求增量得到有效保障。叠加京津冀一体化，截止2020年10月，京津冀三地的地方政府专项债的规模均已超过2019年，作为华北区域的水泥龙头，随着需求预期的兑现，公司的业绩弹性可期。 疫情积压的需求释放，叠加新增产能有限，水泥价格进入上行通道。从历史看，2017-2020年水泥的价格稳步提升，四季度涨幅尤为明显。需求方面，今年由于疫情导致上半年开工放缓，下半年下游积压的需求将得到释放；供给方面，京津冀周边小企业产能目前已充分释放，叠加严格的环保限产政策，新增产能有限，华北区域的水泥价格大概率进入上行通道，公司盈利进一步受益。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040020162017201820192020Q3营业总收入（亿元） 同比增速（%） 0%50%0102...77% 10% 5% 8% 水泥 熟料 危废 其他 固定收益策略报告 P5 冀东转债投资价值分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表5：2018至今京津冀政府专项债规模（亿元） 图表6：2017-2020华北地区水泥价格指数 资料来源：中国债券信息网，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 当前股票估值水平处于历史低位。根据Wind一致预期，2021年公司PE为5.92X（以截至11.02公司收盘价为依据），历史（2016.08～2020.11）看，公司PE（最新年报）中枢为17X。我们认为当前公司估值水平低于历史均值。 图表7：冀东水泥PE-Bands 图表8：冀东水泥PB-Bands 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三、投资策略 冀东水泥前十大股东合计持股占比47.14%，目前暂无公告披露股东配售意愿，参考近期发行的可转债发行数据，以60%的股东配售比例计算，留给投资者申购的金额为11.28亿元。进一步预估网上有效申购 850万户，则中签率为 0