大参转债投资价值分析：区域医药零售领军者，建议积极申购

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年10月21日 固定收益点评 区域医药零售领军者，建议积极申购——大参转债投资价值分析 2020年10月20日，大参林发布可转债发行公告，计划发行14.05亿元，其中4.06元用于医药零售门店建设，2.57亿元用于南宁大参林中心项目，2.00亿元用于补充流动资金，5.4亿元用于各地产业基地、数字化升级等项目。 各项条款中规中矩，起始转股价83.85元，10月20日平价103元，债底为87.5元，纯债YTM2.5%，申购安全垫较好。大参转债下修条款触发条件为“15/30，85%”；条件赎回条款触发条件为“15/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，70%”10月20日，大参林收盘价为86.39元，对应大参转债平价103.0元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为87.5元；纯债YTM为2.5%，申购安全垫较好。 医药零售行业景气度高。第一，三医联动推动处方药外流，2017年发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》明确提出：“推进医药分开，医院处方外流不断提速，处方药院外市场持续扩容。第二，医药零售行业集中度持续提升，2017/2018/2019年全国零售药店的连锁化率分别为50.44/52.15/55.34%，我国医药零售连锁化率不大提升，但较美国的63%、日本的87%还有很大的提升空间。 立足华南，辐射全国，零售网络逐步完善。大参林是面向全国、国内领先药品零售连锁企业之一，主要从事药品、中药饮片、参茸滋补品、保健品、医疗器械、个人护理、家居用品等的连锁零售业务。截至2020年6月30日，公司共有连锁门店5202家，较2019年底增加446家。分区域来看，华南地区是公司的“大本营”，公司在“2018-2019年度中国药品零售企业综合竞争力排行榜”中华南地区排名第一，区域内竞争优势明显。 公司近年来经营平稳，内延外生协同发展，具有一定的稀缺性。2019年公司实现营业收入111.4亿元，同比增长25.8%，实现归母净利润7.0亿元，同比增长32.2%；2020年上半年，公司实现营业收入69.4亿元，同比增长32.1%，实现归母净利润6.0亿元，同比增长56.2%。 建议积极申购。截至10月20日收盘，大参转债转股价值为103.0元，参考可比转债情况，预计大参转债上市首日转股溢价率中枢为[20%，22%]，对应价格中枢[124元，126元]。大参林原股东每股配售2.14元可转债，假设60%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为5.6亿元，中签率为0.007%，顶格申购中一签的概率为7%，建议一级市场积极参与申购，二级市场可持续关注。 风险提示：行业竞争加剧，公司外延并购整合不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：货币政策会再度推动利率调整吗？》2020-10-18 2、《固定收益点评：坚果炒货行业领军者，建议积极申购——洽洽转债投资价值分析》2020-10-18 3、《固定收益点评：通胀无忧，供给能力抑制工业品价格高度》2020-10-16 4、《固定收益点评：拐点将至，建议积极申购——南航转债投资价值分析》2020-10-14 5、《固定收益定期：谨慎下沉，要开始关注信用风险》2020-10-13 2020年10月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 大参转债条款设计与发行流程 ................................................................................................................................. 3 大参林基本面分析 .................................................................................................................................................. 4 建议积极申购 ........................................................................................................................................................ 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 7 图表目录 图表1：大参转债条款概况 ..................................................................................................................................... 3 图表2：大参转债发行流程 ..................................................................................................................................... 4 图表3：我国医药行业产业链 .................................................................................................................................. 4 图表4：我国零售药店销售额与同比增速 ................................................................................................................. 5 图表5：大参林零售药店数量 .................................................................................................................................. 5 图表6：大参林零售药店区域分布 ........................................................................................................................... 5 图表7：大参林营业收入与同比增长 ........................................................................................................................ 6 图表8：大参林归母净利润与同比增长 .................................................................................................................... 6 图表9：大参林PE-Band ......................................................................................................................................... 6 图表10：大参林PB-Band ....................................................................................................................................... 6 图表11：可比转债概况 .......................................................................................................................................... 7 2020年10月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 大参转债条款设计与发行流程 2020年10月20日，大参林发布可转债发行公告，计划发行14.05亿元，其中4.06元用于医药零售门店建设，2.57亿元用于南宁大参林中心项目，2.00亿元用于补充流动资金，5.4亿元用于各地产业基地、数字化升级等项目。 各项条款中规中矩。大参转债下修条款触发条件为“15/30，85%”，即可转债存续期，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案。条件赎回条款触发条件为“15/30，130%”，即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；条件回售条款触发条件为“30，70%”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 起始转股价83.85元，10月20日平价103元，债底为87.5元，纯债YTM2.5%，申购安全垫较好。10月20日，大参林收盘价为86.39元，对应大参转债平价103.0元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为87.5元；纯债YTM为2.5%，申购安全垫较好。 图表1：大参转债条款概况 发行日期 2020/10/22 发行规模 14.05亿元 到期日期 2026/10/22 起始转股价 83.85元 期限 6年 转股起始日 2021/4/28 主体评级 AA 债项评级 AA 票面利率 0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%（补偿利率8%） 下修条款 公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议。 修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者（15/30，85%） 条件赎回条款 在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%）或可转债余额不足3000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。（15/30，130%） 条