投资要点： ➢ 2020年1-4月份，规模以上工业企业实现利润总额12597.9亿元，同比下降27.4%，降幅较1-3月收窄9.3个百分点。其中，4月当月规上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较上月大幅收窄30.6个百分点。 ➢ 疫后工业企业产销加快推动利润边际改善，但需求短期难以完全恢复、工业品价格持续下降、企业成本难以降低等，导致企业盈利形势依旧不容乐观。 一是4月工业产销加快推动利润边际回升。如受益国内疫情好转、逆周期调节政策逐步落地，4月份规模以上工业企业增加值和营业收入增速均由负转正，分别增长3.9%、5.1%，较3月提高5.0和16.2个百分点，有效带动利润增加。 二是工业品价格降幅扩大持续拖累利润负增长。如受全球大宗商品价格下跌和需求恢复慢于生产拖累，1-4月国内PPI和生产资料PPI降幅，分别较1-3月扩大0.6和0.8个百分点，预计国内PPI负增长态势短期仍难以改变。 三是企业成本压力增加进一步压缩利润空间。如从增速看，1-4月份名义和实际工业企业营收与营业成本增速之差，分别为-0.8%和-1.1%，较1-3月分别扩大0.3和0.4个百分点；从百元营收成本费用看，受营业收入减少，但各项费用等成本支出刚性、疫情防控支出增加影响，1-4月份规模以上工业企业每百元营业收入成本和费用分别同比增加0.69和0.36元。 ➢ 分行业看，电子、汽车等制造业利润改善贡献最大，国内新旧动能转换继续加快。如4月份电子、汽车、电气机械、专用设备四行业利润增速均较上月提高超60个百分点，合计贡献本月工业利润增幅的60%以上。此外，1-4月我们统计的高技术制造业利润增速与占比均继续改善，分别较1-3月提高17.2和0.6个百分点，表明疫后国内新动能恢复明显更快。 ➢ 受益政策扶持，私企与外资资本开支均改善，但大宗商品价格下跌拖累国企投资持续放缓。如受益国家加大扶持力度稳住中小微企业基本盘，多措并举稳外资、稳外贸，年内私企和外资企资产和负债增速均持续提升，4月末两者资产负债率分别较去年同期提高0.1和0.3个百分点；相比之下，年内国企资产和负债增速持续下降，由2019年末的5.3%和4.5%，降至2020年3月的4.6%和3.4%，资本开支明显放缓。 ➢ 低基数效应致本月工业库存小幅回落，但需求恢复依旧慢于生产，工业去库存周期或被拉长。一方面，2019年1-4月工业产成品库存增速，由2019年1-3月0.3%的低位，提高了4.6个百分点，基数的提高，导致产成品存货增速出现回落；另一方面，4月PMI分项数据显示，反映供供给的生产指数高于反映需求的新订单指数3.5个百分点，国内需求恢复力度不及生产，产成品库存继续被动增加，企业去库存周期或被拉长。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财信证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2020年5月27日 宏观经济 产销加快推动利润边际改善 ——2020年1-4月工业企业利润数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、产销加快推动工业利润边际改善，但企业盈利形势依旧不容乐观 ............... 3 （一）工业产销加快推动利润边际回升 ............................................................................... 3 （二）工业品价格降幅扩大持续拖累利润负增长 ............................................................... 3 （三）企业成本压力增加进一步压缩利润空间 ................................................................... 4 二、电子、汽车等制造业利润改善贡献最大，国内新旧动能转换继续加快 ....... 4 三、受益政策扶持，私企与外资资本开支均改善 ................................................... 6 四、需求恢复依旧慢于生产，工业去库存周期或被拉长 ....................................... 7 OAkZlVzRsOnM9PaO9PoMqQtRmMfQrRqNjMtRuM8OrQoPvPnOnPwMnMqQ宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 一、产销加快推动工业利润边际改善，但企业盈利形势依旧不容乐观 1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额12597.9亿元，同比下降27.4%，降幅较1-3月收窄9.3个百分点。其中，4月当月规上工业企业利润同比下降4.3%，降幅较上月大幅收窄30.6个百分点（见图1）。 随着国内疫情持续好转、逆周期调节政策逐步落地，工业企业产销明显加快，推动利润继续边际改善，但1-4月工业利润降幅仍接近30%，4月单月利润还在下降，表明企业盈利形势仍不容乐观，生产经营依旧面临较多困难。预计未来数月，受工业品价格持续回落、国内外需求短期难以完全恢复、企业成本压力还在增加等多重因素影响，工业企业利润负增长态势仍难以改变。具体来看： （一）工业产销加快推动利润边际回升 疫后工业企业产销两端均出现改善，是推动利润边际改善的主因。如4月份规模以上工业企业增加值和营业收入增速均由负转正，分别同比增长3.9%、5.1%，较3月分别提高5.0和16.2个百分点。企业生产经营活动恢复、规模扩张，有效带动了利润增加。 预计5月上述趋势仍将延续，工业利润仍呈边际改善态势。如反映生产的高频指标六大发电集团日均耗煤量、高炉开工率，5月前两周均值明显高于4月；反映消费的商品房成交面积、乘用车销量，5月增速亦继续边际好转。 图1：工业企业利润降幅继续收窄 图2：工业企业利润增速受PPI影响较大 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 （二）工业品价格降幅扩大持续拖累利润负增长 1-4月份，国内PPI和生产资料PPI分别同比下降1.2%和2.1%（见图2），降幅较1-3月分别扩大0.6和0.8个百分点，是拖累工业利润下降的重要原因之一。工业品价格下降：一方面源于疫后国内需求恢复速度仍慢于生产，拖累价格回升，如4月国内工业增加值增速由负转正，同比增长3.9%，但同期固定资产投资和社零消费增速均仍为负；另一方面受国际原油价格和其他大宗商品价格大幅下跌影响仍大，如截止5月26日，年内布伦特原油期货价格跌幅仍超4成，伦敦铜、锌、铝等金属期货价格跌幅也均在10%以上。 -3.4-27.4-3.7-4.3-40-30-20-100102030402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04%工业企业利润:累计同比工业企业利润:当月同比-8-404812-40-30-20-1001020302015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04工业企业利润:累计同比PPI（右轴）PPI:生产资料（右轴） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 8 请务必阅读正文之后的免责条款 考虑到全球疫情仍未完全得到控制，海外国家重启经济仍面临诸多不确定性，全球需求修复还需要较长的时间且或面临一些波折，原油等大宗商品价格难以恢复至去年同期水平。预计未来数月PPI仍有一定下行压力，将持续拖累工业企业利润负增长。 （三）企业成本压力增加进一步压缩利润空间 从增速看，1-4月份规模以上工业企业营收和营业成本降幅均有所收窄，但营业收入与营业成本增速差仍为负，且差额有所扩大，进一步压缩了企业利润空间。如1-4月份，名义和实际工业企业营收与营业成本增速差分别为-0.8%和-1.1%，差额较1-3月分别扩大0.3和0.4个百分点（见图3和图4）。 从百元营收成本看，每百元营收中成本和费用均增加较多也是利润下降的重要原因。如4月末，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.91元，同比增加0.69元，较上月还增加0.15元；每百元营业收入中的费用为9.23元，同比增加0.36元。每百元营收中成本和费用增加，是两方面力量共同作用的结果：一是疫情期间企业生产销售未完全恢复正常，营业收入减少，导致经营效率有所下降；二是企业的各项费用、用工和折旧等成本需刚性支出，疫情防控支出、产业链调整修复支出也均有所增加。 图3：企业利润增速与（营业务收入-成本）增速 图4：企业利润增速与实际（营业务收入-成本）增速 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 注：实际营业收入增速用营业收入增速减去PPI衡量，实际营业成本增速用营业成本增速减去PPIRM衡量 二、电子、汽车等制造业利润改善贡献最大，国内新旧动能转换继续加快 分三大门类看，制造业利润加快修复是工业利润边际改善的主因，受大宗商品价格大幅下降拖累，采矿业利润降幅还在扩大。如1-4月份，制造业利润增速为-26.8%，较1-3月提高12.1个百分点，增幅高出规上工业企业2.8个百分点；同期采矿业利润同比下降35.2%，降幅较1-3月扩大7.7个百分点（见图5）。 其中，制造业利润加快修复主要源于，复工复产加快和行业扶持政策叠加影响下，汽车、专用设备、电气机械、电子等重点行业的市场需求好转，推动利润回暖，如4月份上述行业利润增速均大幅转正，增速均较上月提高60个百分点以上，合计影响全部规上工业企业利润比上月提高19.7个百分点。采矿业利润降幅扩大，则主要受石油等大宗商品价格大幅下降的拖累。 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.6-40-30-20-100102030402016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04工业企业利润与（营业收入-营业成本）（%）工业企业利润:同比(营业收入-营业成本):同比(右轴)-2-10123-40-30-20-100102030402016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-04实际增速：营业