业绩符合预期，水处理龙头整装待发

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩符合预期，水处理龙头整装待发 ■事件：公司发布2019年年报，实现营业收入122.55亿元，同比增长6.40%，归母净利润13.81亿元，同比增长10.94%。业绩符合预期。 ■轻资产，高科技，盈利能力提升。公司2019年放缓PPP投入，回归到设备销售EPC以及运营的模式。2019年公司拥有EPC在手订单240个，合计金额约122亿元。2019年以来公司经营能力和财务指标等均逐步改善，公司之前股份转让业绩承诺2019-2021年归母净利润增速不低于10%、15%和20%，目前2019年业绩目标已经兑现。作为国家首批高新技术企业，公司持续投入保持其技术创新优势。19年新增专利39项，正在申请且被受理专利182项，承担国家级科研项目5个。2019年研发投入主要集中在新型全系列膜材料开发优化、设备制造及应用技术、设备一体化以及民用四大领域，公司已经完成天津膜生产基地的建设，年产能为微滤膜和超滤膜 1,000 万m²、纳滤膜和反渗透膜 600 万m²。为未来的膜技术研发、膜产品生产制造奠定了坚实的基础。受益于业务模式转型，公司盈利能力提升，2019年EPS为0.45元/股，同比增长12.5%，ROE为7.33%，同比增长9.6%，整体指标向上改善。 ■中交系入股协同效应，费控把控严格，现金流改善显著。中交系入股为公司在项目获取和融资方面提供了助力。2019年下半年先后中标11亿哈尔滨污水处理项目、22亿菏泽黑臭水项目，并且中交旗下中交融资租赁为公司提供54%的股份质押，降低公司融资成本，为公司业务发展提供助力。另一方面，公司严控项目风险，加强应收账款回收和专项清理力度，2019年经营净现金流33.21亿，同比增长154.53%，同时公司加强PPP项目的风险控制，减少PPP项目订单和设立项目公司，筹资净现金流为37.99亿，同比减少44.21%。 ■水处理市场空间需求依旧，国产替代新机遇。随着城乡污水处理提标改造、海水淡化、高原湖泊水环境保护等政策执行和安全饮用水需求增加，水处理市场需求将不断释放，公司业绩有望进一步增长。而另一方面，在膜材料制造领域，我国的膜产业发展迅速。过去我国 MBR 技术用膜基本依赖进口， 但经过十几年的发展，该领域已取得较大的进展。公司自主研发的MBR工艺技术属于国际一流水平，并且在世界上首发推出DF膜技术，可调节脱盐率从 0-99%，为污水资源化提供了战略选择，给中国解决缺水问题带来了巨大突破。而政府加大“节能减排”和“生态建设”力度，提高污水排放标准，推动再生水厂建设等方案，均助推MBR 技术和DF技术的大规模普及，或是公司大力推Table_Tit le 2020年04月28日 碧水源（300070.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 水务 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 12.4元 股价（2020-04-27） 9.52元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 30,126.96 流通市值（百万元） 20,765.08 总股本（百万股） 3,164.60 流通股本（百万股） 2,181.21 12个月价格区间 6.03/11.44元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.64 6.37 -12.76 绝对收益 1.38 11.09 9.0 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040001 mading@essence.com.cn 010-83321051 汪磊 报告联系人 wanglei4@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 碧水源：2019业绩快报点评：业绩兑现稳增长，水处理龙头整装待发/邵琳琳 2020-02-28 碧水源：三季度业绩反转，中交入股开启新征程/邵琳琳 2019-10-24 碧水源：回归初心再出发，水处理龙头乘势而上开启新征程/邵琳琳 2019-10-21 碧水源：中报点评：业绩有望迎拐点，中交战略入股助力稳健增长/邵琳琳 2019-08-25 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%201 9-04201 9-08201 9-12碧水源 环保 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 广“MBR-DF”技术的新机遇。 ■投资建议：公司作为水处理板块龙头企业，随着融资状况改善和战略优化调整，公司业绩有望恢复增长。预计公司2020-2022年EPS分别为0.58、0.73、0.91，对应市盈率分别为16.4倍、13.0倍和10.5倍。买入-A投资评级，6个月目标价12.4元。 ■风险提示：资源整合效果不及预期，融资改善不及预期 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 11,517.8 12,255.3 13,527.7 14,755.2 15,879.3 净利润 1,244.5 1,380.7 1,839.8 2,310.1 2,871.7 每股收益(元) 0.39 0.44 0.58 0.73 0.91 每股净资产(元) 5.94 6.36 7.09 7.77 8.59 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 24.2 21.8 16.4 13.0 10.5 市净率(倍) 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 净利润率 10.8% 11.3% 13.6% 15.7% 18.1% 净资产收益率 6.6% 6.9% 8.2% 9.4% 10.6% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.4% 0.4% 0.4% ROIC 8.2% 7.4% 8.7% 8.5% 9.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 nMnOnRmRzRoOmOpMrNrPmQ9PcM9PoMrRoMnNeRpPqNiNpNvNbRmNvNMYoOmNNZsPrR 3 公司快报/碧水源 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 11,517.8 12,255.3 13,527.7 14,755.2 15,879.3 成长性 减:营业成本 8,083.9 8,472.7 9,197.8 9,586.4 10,162.8 营业收入增长率 -16.3% 6.4% 10.4% 9.1% 7.6% 营业税费 65.3 62.0 70.3 78.4 82.4 营业利润增长率 -48.2% 5.5% 36.9% 25.8% 23.4% 销售费用 288.4 291.1 321.3 356.8 384.0 净利润增长率 -50.4% 10.9% 33.3% 25.6% 24.3% 管理费用 504.0 573.8 676.4 752.5 842.2 EBIT DA增长率 -24.5% 26.9% 15.8% 18.8% 9.5% 财务费用 669.6 785.5 1,126.6 1,243.7 982.7 EBIT增长率 -27.9% 23.5% 12.2% 20.8% 10.2% 资产减值损失 348.7 - - - - NOPLAT增长率 -34.3% 9.7% 38.3% 20.9% 10.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 21.0% 18.0% 24.7% 2.1% -3.9% 投资和汇兑收益 272.2 230.5 200.0 200.0 200.0 净资产增长率 9.9% 5.8% 10.5% 8.9% 10.0% 营业利润 1,617.0 1,706.1 2,335.2 2,937.5 3,625.3 加:营业外净收支 12.9 18.0 15.4 15.4 16.3 利润率 利润总额 1,629.9 1,724.1 2,350.6 2,952.9 3,641.5 毛利率 29.8% 30.9% 32.0% 35.0% 36.0% 减:所得税 278.4 285.1 398.3 497.7 611.0 营业利润率 14.0% 13.9% 17.3% 19.9% 22.8% 净利润 1,244.5 1,380.7 1,839.8 2,310.1 2,871.7 净利润率 10.8% 11.3% 13.6% 15.7% 18.1% EBIT DA/营业收入 24.1% 28.7% 30.1% 32.8% 33.4% 资产负债表 EBIT /营业收入 21.7% 25.2% 25.6% 28.3% 29.0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 6,331.0 6,207.8 6,763.9 7,377.6 7,939.6 固定资产周转天数 18 9 -3 -9 -16 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -128 -103 -71 -54 -85 应收帐款 6,806.3 6,982.3 11,806.2 8,687.2 10,720.8 流动资产周转天数 529 588 634 606 557 应收票据 78.3 - 112.7 15.4 108.5 应收帐款周转天数 195 203 250 250 220 预付帐款 1,180.4 1,785.5 2,302.4 1,958.2 2,558.6 存货周转天数 48 67 75 65 45 存货 1,785.6 2,796.3 2,824.6 2,501.2 1,451.0 总资产周转天数 1,599 1,822 1,911 1,844 1,752 其他流动资产 2,490.3 3,570.1 2,469.2 2,843.2 2,960.8 投资资本周转天数 797 894 985 1,013 933 可供出售金融资产 838.1 - 480.7 439.6 306.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 5,338.3 5,955.0 5,955.0 5,955.0 5,955.0 ROE 6.6% 6.9% 8.2% 9.4% 10.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.4% 2.1% 2.6% 3.3% 3.8% 固定资产 610.1 - -231.6 -538.9 -883.6 ROIC 8.2% 7.4% 8.7% 8.5% 9.1% 在建工程 254.6 - -178.2 -303.0 -390.3 费用率 无形资产 26,359.2 32,852.9 38,887.7 40,405.6 42,888.5 销售费用率 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 4,617.9 7,237.4 5,031.3 5,616.2 5,955.1 管理费用率 4.4% 4.7% 5.0% 5.1% 5.3% 资产总额 56,690.2 67,387.4 76,224.0 74,957.3 79,570.9 财务费用率 5.8% 6.4% 8.3% 8.4% 6.2% 短期债务 4,125.5 2,978.9 3,188.2 7,570.9 7,029.6 三费/营业收入 12.7% 13.