年报业绩符合预期，苏酒龙头整装待发

HeaderTable_User 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 002304 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 19,918 24,160 27,783 31,650 35,571 同比增长 15.9% 21.3% 15.0% 13.9% 12.4% 营业利润（百万元） 8,836 10,814 12,557 14,586 16,823 同比增长 14.4% 22.4% 16.1% 16.2% 15.3% 归属母公司净利润（百万元） 6,627 8,115 9,437 10,958 12,637 同比增长 13.7% 22.5% 16.3% 16.1% 15.3% 每股收益（元） 4.40 5.39 6.27 7.28 8.39 毛利率 66.5% 73.7% 75.0% 76.6% 78.0% 净利率 33.3% 33.6% 34.0% 34.6% 35.5% 净资产收益率 23.9% 25.7% 26.2% 26.8% 27.1% 市盈率（倍） 27.3 22.3 19.2 16.5 14.3 市净率（倍） 6.1 5.4 4.7 4.2 3.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 年报业绩符合预期，苏酒龙头整装待发 Table_Summary 四季度增速略有放缓，年报业绩符合预期。公司公布年报及一季报，18年实现营收241.60亿元，同增21.30%；实现扣非后归母净利73.69亿元，同增20.09%，对应基本EPS为5.38元/股，每10股分红32元。18Q4实现营收31.94亿元，同增5.08%，受竞品发力、省内调整影响，增速较前三季度有所放缓；实现扣非后归母净利8.31亿元，同比微降0.05%。2019Q1实现营收108.9亿元，同比增长14.18%；扣非后归母净利润达38.10亿元，同比提升14.28%。 核心观点  产品结构持续升级，省外扩张稳步推进。分量价看，18年公司白酒业务实现收入229.13亿元，同比增长19.44%，其中销量同比下降0.88%，据此计算吨价同比大幅提升20.5%，我们认为吨价显著提升主要源于核心产品提价以及梦之蓝迅速增长带动的结构升级。分产品看，我们预计18年海、天保持10%左右的增长，梦之蓝增速约60%；分区域看，18年公司省内、省外收入分别达到116.12亿元（+13.52%）、115.75亿元（+25.28%），省外占比进一步提升2.46pct达49.92%。从预收款看，19Q1公司预收款为19.74亿元（+34.41%），环比下降24.95亿元，系经销商货款结转收入所致。  全年盈利水平稳中有升，Q1毛利率受短期因素扰动。受益于产品提价、高端产品占比提升和消费税核算方式调整，18年毛利率为73.70%（+7.24pct），净利率达33.59%（+0.36pct），盈利能力稳中有升；收入快速增长摊薄下，销售费用率同比下降1.39pct至10.60%，管理费用率同降0.52pct至7.17%。19Q1公司毛利率为72.29%，同降2.5pct，推测系人工成本上涨和费用核算方式调整所致。在梦之蓝放量推动的结构升级下，公司毛利率仍有改善空间。  省内直面竞争省外加速发力，苏酒龙头整装待发。公司在省内拥有远超竞品的覆盖率及渠道深度，经历调整期后有望加大费用投放改善渠道利润，以价换量狙击竞品，增速恢复可能性大；省外随着河南、山东、安徽等地区的营销推进和渠道下沉，新江苏市场将贡献主要收入增量，后期发展值得期待。 财务预测与投资建议  考虑到短期内公司省内增速可能经历调整，我们下调了海天梦产品的收入预测，成本上行压力下我们下调了毛利率预测；由于公司处于扩张期，广告促销、职工薪酬等费用可能增加，我们上调了期间费用率预测。调整公司19-21年EPS预测分别为6.27、7.28、8.39元（原19-20年预测为6.51、7.59元）。给予公司19年26倍市盈率，对应目标价为163.02元，维持买入评级。 风险提示：  省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年04月29日） 120.25元 目标价格 163.02元 52周最高价/最低价 149.50/84.80元 总股本/流通A股（万股） 150,699/124,405 A股市值（百万元） 182,798 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2019年04月29日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -3.0 8.2 29.0 10.6 相对表现（%） -1.6 3.1 1.5 5.7 沪深300（%）（%） -1.4 5.1 27.6 4.9 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 Table_Contacter 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 品牌价值高增，明年看苏北及新江苏市场放量 2018-12-06 三季度增速有所放缓，长期成长动力充足 2018-10-28 业绩略超预期，期待旺季发力 2018-08-30 -38%-19%0%19%38%18/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/04洋河股份沪深300洋河股份 002304.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洋河股份年报点评 —— 年报业绩符合预期，苏酒龙头整装待发 2 投资建议 考虑到短期内公司省内增速可能经历调整，我们下调了海天梦产品的收入预测，成本上行压力下我们下调了毛利率预测；由于公司处于扩张期，广告促销、职工薪酬等费用可能增加，我们上调了期间费用率预测。调整公司19-21年每股收益预测分别为6.27、7.28、8.39元（原19-20年预测为6.51、7.59元），结合白酒类可比公司估值，给予公司19年26倍市盈率，对应目标价为163.02元，维持买入评级。 图表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 贵州茅台 600519 971.97 28.02 34.20 40.79 34.68 28.42 23.83 五粮液 000858 102.29 3.45 4.33 5.25 29.67 23.62 19.50 泸州老窖 000568 76.37 2.38 3.13 3.94 32.09 24.37 19.38 古井贡酒 000596 117.58 3.31 4.18 5.05 35.55 28.10 23.28 山西汾酒 600809 55.60 1.72 2.23 2.72 32.30 24.90 20.42 调整后平均 33 26 21 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所整理（最新价格为4月29日收盘价） 风险提示  省外拓展进度不达预期的风险：如果新江苏市场拓展的速度放缓，可能会影响公司收入利润增速。  消费需求不及预期风险：若消费需求不及预期，可能对渠道信心及公司业绩造成不利影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 洋河股份年报点评 —— 年报业绩符合预期，苏酒龙头整装待发 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,751 3,615 9,004 14,703 21,349 营业收入 19,918 24,160 27,783 31,650 35,571 应收账款 8 5 6 7 8 营业成本 6,681 6,353 6,937 7,401 7,811 预付账款 87 19 22 25 28 营业税金及附加 1,152 3,770 4,335 4,939 5,551 存货 12,862 13,892 15,168 16,183 17,079 营业费用 2,387 2,561 2,979 3,520 3,957 其他 13,818 18,343 18,386 18,433 18,480 管理费用 1,532 1,732 2,043 2,328 2,616 流动资产合计 28,527 35,875 42,587 49,352 56,944 财务费用 (34) (65) (63) (119) (180) 长期股权投资 2 9 9 9 9 资产减值损失 23 1 1 1 1 固定资产 8,250 7,834 7,497 7,199 6,904 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 234 154 277 338 369 投资净收益 624 918 918 918 918 无形资产 1,654 1,782 1,716 1,650 1,584 其他 36 88 88 88 88 其他 4,592 3,910 2,991 2,991 2,991 营业利润 8,836 10,814 12,557 14,586 16,823 非流动资产合计 14,732 13,689 12,491 12,187 11,857 营业外收入 20 38 38 38 38 资产总计 43,258 49,564 55,077 61,539 68,801 营业外支出 8 12 12 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 8,848 10,839 12,582 14,611 16,849 应付账款 1,111 1,261 1,377 1,469 1,551 所得税 2,229 2,724 3,146 3,653 4,212 其他 12,327 14,367 15,363 16,436 17,555 净利润 6,619 8,115 9,437 10,958 12,637 流动负债合计 13,439 15,628 16,740 17,905 19,10