年报业绩符合预期，免税事业整装待发

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 53.15 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 976.24 总市值(百万元) 51,887.04 年内股价最高最低(元) 58.52/41.85 沪深300指数 3439.75 上证指数 3154.66 相关报告 1.《中国国旅公司点评-中标香港机场烟酒段，全球化扩张里程碑》，2017.4.7 2.《中国国旅深度报告-免税龙头雄起称霸，“从一到多”战略布局》，2017.3.23 魏立 分析师 SAC执业编号：S1130516010008 (8621)60230244 weili1＠gjzq.com.cn 楼枫烨 联系人 (8621)60933978 loufy＠gjzq.com.cn 卞丽娟 联系人 bianlijuan＠gjzq.com.cn 年报业绩符合预期，免税事业整装待发 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.543 1.852 2.190 2.906 3.709 每股净资产(元) 11.45 12.91 14.60 17.00 20.21 每股经营性现金流(元) 1.51 1.89 2.64 3.16 4.13 市盈率(倍) 38.45 23.43 24.26 18.29 14.33 行业优化市盈率(倍) 20.46 20.46 20.46 20.46 20.46 净利润增长率(%) 2.42% 20.07% 18.26% 32.68% 27.60% 净资产收益率(%) 13.47% 14.35% 15.01% 17.09% 18.35% 总股本(百万股) 976.24 976.24 976.24 976.24 976.24 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩概述  2016年公司实现营业总收入223.90亿元，同比增长5.16%，实现营业利润26.49亿元，同比增长15.39%，实现利润总额26.71亿元，同比增长15.52%，实现归属母公司所有者净利润18.08亿元，同比增长20.07%。  2017年一季度公司实现营业收入57.81亿元，同比增长10.54%，归属于上市公司股东的净利润为7.18亿元，同比增长3.08%。 经营分析  2016年业绩高增长，旅行社业务及免税业务齐增长：2016年公司营收增长5.16%，业绩增长20.07%。1）旅行社业务：营业收入126.55亿元，增速2.64%，净利润6000.95万元，同比增长21%。其中入境游业务营收6.16亿元，同比下降21.46%；出境游业务营收66.85亿元，同比下降3.81%；国内游业务营收34.48亿元，同比增加7.45%；境外签证业务实现营收8.64亿元，同比增长10.20%。2）免税业务：中免集团实现营收87.8亿元，同比增长8.97%，毛利率为46.59%，同比增加1.41pct。净利润为17.30亿元，同比增长18%。其中三亚海棠湾全年接待顾客451万人次，同比下降7.6%，购物人数97万人次，同比下降4%，人均免税销售额为4705元/人，同比增长14.8%，主要归因于2016年2月免税购物限额由8000元提升到16000元。净利润为5.34亿元，同比增长13%。3）有税商品销售业务：实现营业收入5.98亿元，同比增加6.53%，毛利率为21.95%，同比下降1.58个百分点。  2017年一季度业绩低增速，毛利率有所下滑：公司2017年一季度实现营业收入57.81亿元，同比增长10.54%，归属于上市公司股东的净利润为7.18亿元，同比增长3.08%。净利润增速小于收入增速的原因主要在于毛利率的下滑，2017年一季度公司毛利率为30.1%，同比下降1.1%。  公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到50%。 02004006008001,0001,20041.8547.5153.1758.8364.49160 503160 803161 103170 203人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国国旅 国金行业 沪深300 2017年05月01日 中国国旅 (601888.SH) 综合旅游行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 盈利调整及投资建议  目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为21.38/28.37/36.2亿元，增长幅度为18%/33%/28%，EPS为2.19/2.91/3.71元，目前股价对应PE为24/18/14倍，维持买入评级。 风险提示  机场提升比例过高导致净利率下滑；  政策面不利于公司发展；  毛利率提升不达预期 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 投资建议及盈利预测 1.1 投资逻辑  2016年业绩高增长，旅行社业务及免税业务齐增长：2016年公司营收增长5.16%，业绩增长20.07%。1）旅行社业务：营业收入126.55亿元，增速2.64%，净利润6000.95万元，同比增长21%。其中入境游业务营收6.16亿元，同比下降21.46%；出境游业务营收66.85亿元，同比下降3.81%；国内游业务营收34.48亿元，同比增加7.45%；境外签证业务实现营收8.64亿元，同比增长10.20%。2）免税业务：中免集团实现营收87.8亿元，同比增长8.97%，毛利率为46.59%，同比增加1.41pct。净利润为17.30亿元，同比增长18%。其中三亚海棠湾全年接待顾客451万人次，同比下降7.6%，购物人数97万人次，同比下降4%，人均免税销售额为4705元/人，同比增长14.8%，主要归因于2016年2月免税购物限额由8000元提升到16000元。净利润为5.34亿元，同比增长13%。3）有税商品销售业务：实现营业收入5.98亿元，同比增加6.53%，毛利率为21.95%，同比下降1.58个百分点。  2017年一季度业绩低增速，毛利率有所下滑：公司2017年一季度实现营业收入57.81亿元，同比增长10.54%，归属于上市公司股东的净利润为7.18亿元，同比增长3.08%。净利润增速小于收入增速的原因主要在于毛利率的下滑，2017年一季度公司毛利率为30.1%，同比下降1.1%。  公司将受益于三亚海棠湾免税店的内生业绩增长以及毛利率的提升：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在2017-2019年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上免税店能够改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三年毛利率从 45%提升到50%。 1.2 投资建议及盈利预测  目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为21.38/28.37/36.2亿元，增长幅度为18%/33%/28%，EPS为2.19/2.91/3.71元，目前股价对应PE为24/18/14倍，维持买入评级。 1.3 风险提示  机场提升比例过高导致净利率下滑；  政策面不利于公司发展；  毛利率提升不达预期 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、2016年业绩符合预期，旅行社及免税业务齐增长 2.1 营业高增速，毛利率有所提升  2016年公司营收增速5.16%，毛利率有所提升。2016年公司全年实现营业总收入223.90亿元，同比增长5.16%。毛利率为25.1%，同比增长0.7pct。其中旅行社业务实现营业收入126.55亿元，同比增长2.64%，毛利率为8.92%，比上年同期下降0.73pct。公司商业销售业务实现营业收入93.79亿元，同比增长8.81%，毛利率为45.02%，比上年同期提高1.25pct。其中免税商品销售业务实现营业收入87.80亿元，同比增长8.97%，毛利率为46.59%，同比增加1.41pct。公司有税商品销售业务实现营业收入5.98亿元，同比增加6.53%，毛利率为21.95%，同比下降1.58pct。 图表1：公司2011-2016年营业收入及其增速 图表2：2011-2016年公司整体及各业务的毛利率情况 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 图表3：2011-2016年旅行社业务收入及其增速 图表4：2011-2016年免税业务收入及其增速 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所  受到市场环境的影响旅行社业务低速增长，毛利率有所下滑：旅行社业务实现营业收入126.55亿元，同比增长2.64%，毛利率为8.92%，比上年同期下降0.73个pct。其中入境游业务实现营业收入6.16亿元，同比下降21.46%，毛利率为16.68%，同比增加4.42pct；出境游业务实现营业收入66.85亿元，同比下降3.81%，毛利率为5.90%，同比增加0.09pct；国内游业务实现营业收入34.48亿元，同比增加0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入（百万元） YOY%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201120122013201420152016公司毛利率(%) 旅游服务-出境旅游 旅游服务-国内旅游 旅游服务-入境旅游 免税业务 有税业务 0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000旅行社收入(百万元) YOY%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000免税收入(百万元) YOY% 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 7.45%，毛利率为6.74%，同比增加0.61个pct；境外签证业务实现营业收入8.64亿元，同比增长10.20%，毛利率为22.10%，同比下降0.45pct。 图表5：2011-2016年旅行社各项业务的营业收入及其增速（百万元） 来源：公司年报，国金证券研究所  海棠湾免税业务实现营收10.7 %：三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入47.05亿元，同比增长10.80%，其中免税商品销售收入45.82亿元，同比增长10.72%。全年接待顾客451万人次，同比下降7.6%，购物人数97万人次，同比下降4%，人均免税销售额为4705元/人，同比增长14.8%，主要归因于2016年2月免税购物限额由8000元提升到16000元。 图表6：2011-2016年三亚海棠湾免税店免税业务收入情况及增速 来源：公司年报，国金证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020112012201320152016出境旅游 国内旅游 入境旅