福莱转债投资价值分析：光伏玻璃龙头，建议积极申购

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年05月25日 固定收益点评 光伏玻璃龙头，建议积极申购——福莱转债投资价值分析 2020年5月25日，福莱特发布可转债发行公告，计划发行14.5亿元，全部用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃项目建设。 下修条款触发条件较为宽松，起始转股价13.56元，平价99.9元，债底为94.22元，纯债YTM3.1%，债底保护较好。福莱转债下修条款触发条件为“15/30，90”，条件赎回条款触发条件为“15/30，130”，条件回售条款触发条件为“30，70”。5月22日，福莱特收盘价为13.55元，对应福莱转债平价为99.9元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为94.22元；纯债YTM为3.1%，债底保护较好。 福莱特是国内领先的玻璃制造企业，光伏玻璃是公司最主要的产品。福莱特专注玻璃深加工行业，产品包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃等，其中光伏玻璃是公司的主要产品，2017、2018和2019年公司光伏玻璃分别实现营业收入20.3亿元、21.0亿元和37.5亿元，占营业收入比重为68.2%、69.0%和78.8%。 福莱特与信义光能形成行业双寡头。光伏玻璃具有较高的技术壁垒，在太阳光透过率、吸收率、反射率以及抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性等多项技术指标方面都要求较高，并且光伏玻璃行业生产线建设周期长，投入资金多，具有一定的资金壁垒。经过十余年的发展，光伏玻璃行业已经形成寡头格局，2019年CR5超过80%，CR2约50%，其中福莱特市占率约20%，是行业内第二大企业。 产能持续扩张，成本控制力强，疫情不改长期趋势。近三年公司公司光伏玻璃产能快速提升，产能利用率也有所提高本次可转债募投安徽生产基地预计将为本公司新增75万吨光伏玻璃产能，越南海防光伏玻璃生产基地60万吨产能也将于2020年点火并投入运营。同时公司规模优势明显，规模化生产有利于降低单位生产成本，提升对下游客户的议价能力，从毛利率数据来看，福莱特盈利能力居于行业前列。虽然疫情导致光伏项目推迟，但需求只是延后而并非消失，疫情不改公司长期逻辑。 福莱转债质地优于同行业相似平价转债，预计上市定位更高，建议积极申购。截至5月22日收盘，福莱转债转股价值为99.9元，存量建筑材料行业转债中评为AA、转股价值在90元-110元区间转债共2只，从盈利能力（ROE）和估值合理性（PEG）来看，福莱特质地优于天路转债，永高转债虽然PEG更低，但业务受疫情冲击严重，2020年Q1归母净利润同比下行34.9%，同时福莱转债债底更高，预计上市首日转股溢价率中枢略高于可比转债，为[18%，20%]，对应价格中枢[118元,120元]。假设股东优先配售75%，网上有效申购户数为400万户，则网上申购总额度为3.63亿元，预计中签率为0.007%，顶格申购中一签的概率为7%，建议一级市场积极参与申购，二级市场也可积极关注。 风险提示：光伏装机量不及预期；光伏玻璃行业竞争可能加剧。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：观察融资结构和期限利差的相互作用情况》2020-05-24 2、《固定收益专题：如何通过百强县寻找城投资质下沉路径？》2020-05-23 3、《固定收益点评：政府工作报告公布后，利率会开启新的下行周期吗》2020-05-23 4、《固定收益点评：转债持续跑输股票，应当如何应对？》2020-05-21 5、《固定收益点评：读懂银行转债-债市看银行资本金系列（四）》2020-05-18 2020年05月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 福莱转债条款设计与发行流程 ..................................................................................................................................3 福莱特基本面分析...................................................................................................................................................4 建议积极申购 .........................................................................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：福莱转债条款概况 ......................................................................................................................................3 图表2：福莱转债发行流程 ......................................................................................................................................4 图表3：福莱特主营业务结构...................................................................................................................................4 图表4：全球光伏发电建设成本快速下降 ..................................................................................................................5 图表5：全球新增光伏装机量预测（GW） ................................................................................................................5 图表6：我国新增光伏装机量预测（GW） ................................................................................................................5 图表7：福莱特营业收入与同比增速.........................................................................................................................6 图表8：福莱特归母净利润与同比增速 .....................................................................................................................6 图表9：福莱特与可比公司毛利率 ............................................................................................................................6 图表10：福莱特光伏玻璃产能情况 ..........................................................................................................................6 图表11：福莱特近一年市盈率水平 ..........................................................................................................................7 图表12：福莱特近三年市净率水平 ..........................................................................................................................7 图表13：转股溢价率与平价负相关 ..........................................................................................................................8 图表14：可比转债概况 （roe、peg采用2019年报数据） .......................................................................................8 rQwOpPmPtNwOsOpNtPmRtM6M8Q7NmOoOnPpPeRmMsPkPnPrP7NnMmPvPmPyQuOqNqM 2020年05月25日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 福莱转债条款设计与发行流程 2020年5月25日，福莱特发布可转债发行公告，计划发行14.5亿元，全部用于年产75万吨光伏组件盖板玻璃项目建设。 下修条款触发条件较为宽松。福莱转债下修条款触发条件为“15/30，90”，即可转债存续期，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案。条件赎回条款触发条件为“15/30，130”，即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；条件回售条款触发条件为“30，70”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 起始转股价13.56元，平价99.9元，债底为94.22元，纯债YTM3.1%，债底保护较好。5月22日，福莱特收盘价为13.55元，对应福莱转债平价为99.9元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为94.22元；纯债YTM为3.1%，债底保护较好。 图表1：福莱转债条款概况 发行日期 2020/5/27