福20转债投资价值分析：光伏胶膜寡头，建议积极申购

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年11月28日 固定收益点评 光伏胶膜寡头，建议积极申购——福20转债投资价值分析 2020年11月26日，福斯特发布可转债发行公告，计划发行17亿元，其中14亿元用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目，3亿用于补充流动资金。 各项条款中规中矩，起始转股价73.69元，11月17日平价97.3元，债底为84.3元，纯债YTM1.91%，申购安全垫较好。福20转债下修条款触发条件为“15/30，85%”；条件赎回条款触发条件为 “15/30，130%”；条件回售条款触发条件为“30，70%”。11月27日，福斯特收盘价为71.7元，对应福20转债平价97.2元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为84.3元；纯债YTM为1.91%，申购安全垫较好。 全球光伏胶膜龙头。公司在全球光伏胶膜行业中竞争优势明显，2019年公司光伏胶膜出货量7.49亿平方米，全球市场占有率49.93%。背板业务方面，公司主要产品为涂覆型光伏背板，产销量连年稳定增长。此外，公司积极拓展新材料业务，感光干膜、铝塑复合膜、FCCL等新材料产品已陆续完成产业化开发和种子客户的导入，未来有望成为新的业绩增长点。 头部企业优势明显，公司光伏胶膜量价齐升。光伏胶膜市场份额主要被国内企业占据，2019年全球出货量前三的企业分别为福斯特、常州斯威克和海优新材，出货量分别7.49亿平方米、2.7亿平方米和2亿平方米，约占全球市场份额的81%。光伏全产业链全面提质增效的背景下，头部企业市场份额有进一步提升的趋势。在光伏下游需求快速增长的推动下，近年来公司产品量价齐升。 建议积极申购。截至11月27日收盘，福20转债转股价值为97.3元，参考可比转债情况，预计福20转债上市首日转股溢价率中枢为[16%，18%]，对应价格中枢[112元，115元]。福斯特原股东每股配售2.209元可转债，假设60%原股东参与配售，网上有效申购户数为800万户，则网上申购总额度为6.8亿元，中签率为0.0085%，顶格申购中一签的概率为8.5%，建议一级市场积极参与申购，二级市场可持续关注。 风险提示：原材料价格大幅波动，政策推进不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 研究助理 李顺帆 邮箱：lishunfan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：流动性的定心丸——三季度货币政策执行报告》2020-11-27 2、《固定收益点评：山东高速：交投转型的代表作》2020-11-23 3、《固定收益定期：【经济与债市手册】国盛固收20201122》2020-11-23 4、《固定收益专题：贵州城投债如何选？》2020-11-22 5、《固定收益定期：信用市场情绪如若稳定后，利率债将怎么走》2020-11-22 2020年11月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 福20航空转债条款设计与发行流程 .........................................................................................................................3 福斯特基本面分析...................................................................................................................................................4 建议积极申购 .........................................................................................................................................................6 风险提示 ................................................................................................................................................................7 图表目录 图表1：福20转债条款概况 ....................................................................................................................................3 图表2：福20转债发行流程 ....................................................................................................................................4 图表3：福斯特主营业务结构...................................................................................................................................4 图表4：全球光伏发电安装成本快速下降 ..................................................................................................................5 图表5：全球太阳能光伏新增装机量.........................................................................................................................5 图表6：福斯特光伏胶膜销量...................................................................................................................................5 图表7：福斯特营业收入与同比增长.........................................................................................................................6 图表8：福斯特归母净利润与同比增长 .....................................................................................................................6 图表9：福斯特毛利率与净利率 ...............................................................................................................................6 图表10：福斯特期间费用率 ....................................................................................................................................6 图表11：福斯特PE-Band........................................................................................................................................7 图表12：福斯特PB-Band........................................................................................................................................7 图表13：可比转债概况 ...........................................................................................................................................7 2020年11月28日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 福20航空转债条款设计与发行流程 2020年11月26日，福斯特发布可转债发行公告，计划发行17亿元，其中14亿元用于滁州年产5亿平方米光伏胶膜项目，3亿用于补充流动资金。 各项条款中规中矩。福20转债下修条款触发条件为“15/30，85%”，即在本次发行的 A 股可转债存续期间，当公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决。条件赎回条款触发条件为下述两种情形的任意一种出现时：“15/30，130%”即可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债；或当本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3000 万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。条件回售条款触发条件为“30，70%”，即可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 起始转股价73.69元，11月17日平价97.3元，债底为84.3元，纯债YTM1.91%，申购安全垫较好。11月27日，福斯特收盘价为71.7元，对应福20转债平价97.2元；债底方面，使用6年期AA中债企业债到期收益率作为折现率，债底为84.3元；纯债YTM为1.91%，申购安全垫较好。 图表1：福20转债条款概况 发行日期 2020/12/1 发行规模 17亿元 到期日期 2026/12/1 起始转股价 73.69元 期限 6年 转股起始日 2021/6/7 主体评级 AA 债项评级 AA 票面利率 0.25%、0.45%、0.75%、0.95%、1.45%、1.75%（补偿利率8%） 下修条款 公司 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决。（15/30，85%） 条件赎回条款 可转债转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）