精选层受理公司巡礼系列：国内射频通信测试仪器龙头公司，创远仪器精选层获受理

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 精选层受理公司巡礼系列 ■创远仪器：提供无线通信与射频微波测试仪器和整体5G测试解决方案：成立于2005年8月，重点拓展无线通信市场、无线电监测和北斗导航市场、以无线通信为主的智能制造市场三个方向，客户包括科研类、认证和运营类、制造类和部分军工类企业，占中移集采约70%份额。构建了较为完整的无线通信和射频微波测试仪器产品线，尤其在5G测试领域，在国内市场实现进口替代并出口欧美等海外市场。公司从2012年起先后牵头承担了8个国家“新一代宽带无线移动通信网”科技重大专项课题开发任务和其他国家或地方重大科研任务，承担了上海无线通信测试仪器工程技术研究中心的持续建设任务，因对4G网络测试的卓越贡献，荣获2016年度国家科学技术进步奖特等奖；被评为“2017年度国家知识产权优势企业”。作为IMT-2020（5G）推进组成员，公司全面展开5G通信测试技术研究，参与国家5G测试规范及标准制定，推出一系列面向5G的产品及测试解决方案。 ■聚焦研发和销售环节，自研业务增长迅速，代理业务萎缩。公司自主研发与合作研发相结合，与高校、研究所、主管部门、同行业领先企业、下游龙头客户等共建研发课题组，共同推进国内5G等前沿技术发展。公司通过代理商销往境外的产品收入占比不足5%，境内销售以直销为主，其中销往华为、台积电的产品须先销售给控股股东创远电子。公司聚焦研发和销售环节，生产环节主要是组装、调试和测试检验，其他生产环节大多外包，产品生产周期较短。2019年，公司自研产品销售收入占比87.6%，代理销售的贸易业务收入占比11.17%，针对无线电监测领域的频谱软件开发等技术服务收入占比0.34%，并于2019年开拓了测试仪器租赁业务，实现195.27万租赁业务收入，占比0.89%。自研产品相关业务收入占比从2017年的51%增至2019年的88.83%。2019年，公司实现营业收入2.2亿元（+2.22%），归母净利润3160.61万元（+25.69%），毛利率46.03% (+11.51pct)，净利率14.35%(+3.88pct)。 ■行业视角：国外巨头基本垄断全球市场，政策支持＋市场需求增长，国内企业抢滩5G测试。根据灼识咨询报告，全球无线通信与射频微波测试仪器市场持续稳定增长，市场规模从2015年的488.8亿元增长到2019年的661.86亿元，预计到2024年，市场规模将达到884.64亿元，2019-2024年年复合增长率为5.97%。我国无线通信及射频微波测试仪器行业市场规模从2015年的78.21亿元增长到2019年的132.37亿元，预计到2024年，市场规模将达到250.65亿元，2019-2024年年复合增长率13.62%。无线通信及射频微波测试仪器行业竞争壁垒高，市场高度集中，全球几大巨头基本垄断产品、技术和市场，国内厂商绝大部分产品主要集中在中低端市场。近年来，由于国内对行业提供财税、技术、人才等多方面支持，且智能制造、5G网络和设备等测试需求增长迅速，国内企业技术水平不断提高并打破技术垄断，国产设备在产品性价比、售后服务等方面的优势逐渐显现。随着5G网络频率逐步向毫米波等高频延伸，测试仪器需要覆盖更宽的频率范围，OTA测试方法和测试技术正在快速的发展中；随着5G应用场景增加，测试仪器需要实现复杂网络环境下Table_Tit le 2020年05月23日 国内射频通信测试仪器龙头公司，创远仪器精选层获受理 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Repor t 相关报告 线下教培机构逐步复课，回望整体受影响程度如何？ 2020-05-18 全市场科技产业策略报告第六十六期 2020-05-17 教育公司证券化再加速， 3家已精选层辅导，数十家推进上市中 2020-05-16 IPO观察：瑞鹄模具 等4家企业IPO过会，本期 协创数据 或值得追踪 2020-05-15 德鑫物联：物联网RFID行业龙头企业，产品结构优化带来毛利率提升 2020-05-14 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的测试要求，目前国内支持NB-IoT技术的测试设备相对较少，亟需低成本、高指标的NB-IoT测试仪器完善产业链发展；在5G时代，由于多天线技术、载波聚合及毫米波频段的应用下，移动终端的基础射频元器件及模块设计变得越来越复杂，测试仪器需要实现更高性能的硬件测试要求。国内外测试企业开始新的一轮研发、生产投入，抢占市场份额。 ■横纵对比：国外企业营收规模大、技术先进、市场广阔；创远产品线完整，净利率和研发费用率较高。是德科技、日本安立、罗德与施瓦茨等国外企业产品线完整，业务遍及世界多个国家和地区，营收规模远超创远仪器等国内企业；中电仪器研发能力强，整体技术指标达到国际先进水平；东方中科是代理商和综合服务商，在国内销售渠道上具有优势。  从收入规模来看，2019年是德科技、安立、EXFO、东方中科、创远仪器营收分别为43.03亿美元、9.01亿美元、2.87亿美元、1.45亿美元、3103万美元。在净利润方面，2019年是德科技、安立、EXFO、东方中科、创远仪器净利润分别为6.21亿美元、8096万美元、-248万美元、996万美元、445万美元。  从利率来看，2019年是德科技、EXFO、安立、创远仪器、东方中科毛利率分别为58.89%、58.63%、51.03%、46.03%、19.89%；2019年是德科技、创远仪器、安立、东方中科、EXFO净利率分别为14.43%、14.35%、8.95%、6.86%、-0.86%，创远仪器净利率较高。从费率来看，2019年EXFO、是德科技、安立、创远仪器、东方中科销售与管理费用率之和分别为34.38%、26.84%、26.2%、12.23%、10.8%。2019年创远仪器、EXFO、是德科技、安立、东方中科研发费用率分别为23.49%、17.62%、15.99%、12.12%、2.52%。创远仪器组织结构与国外企业相比较为简单，以内销为主，销售与管理费用率较低；由于参加多项国家和地方科研专项，且加大5G测试技术与产品研发力度，创远仪器研发费用率领先。 ■风险提示：市场竞争加剧，关键核心器件依赖进口风险；无形资产和开发支出余额大，摊销增加或导致利润下滑风险；规模扩大带来管理风险，竞争加剧带来人才流失风险等。 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面：创远仪器精选层获受理，打开5G测试仪器新局面............................................ 6 2. 创远仪器：深耕无线通信和射频微波测试仪器，领跑5G时代............................................ 7 2.1. 发展历程：2G空白，3G跟随，4G同步，5G领先................................................... 7 2.2. 股权结构：实际控制人控制42.09%股份，总经理陈向民曾为中国电科高工 .............. 8 2.3. 主营业务：自研无线通信与射频微波测试仪器，推出一系列5G产品与方案 .............. 9 2.3.1. 主要产品：自研产品营收占比从2017年的51.11%，增至2019年的88.85% .. 9 2.3.1.1. 信号模拟与信号发生系列：收入及占比持续增长，2019年占比7.93% ........ 10 2.3.1.2. 信号分析与频谱分析系列：收入及占比持续增长，2019年占比16.46% ...... 10 2.3.1.3. 矢量网络分析系列：收入及占比持续增长，2019年占比21.31% .................11 2.3.1.4. 无线网络测试与信道模拟系列：2019年收入增长402.82%，占比25.57% .. 13 2.3.1.5. 无线电监测与北斗导航测试系列：2018年占比26.7%，2019年17.36% .... 14 2.3.1.6. 贸易业务代理产品：营收占比从2017年48.89%，降至2019年11.15% .... 15 2.3.2. 主要应用场景：通信产业全生命周期+无线电+矢量网络+北斗导航+射频 ........ 17 2.4. 商业模式：聚焦研发和销售环节，自主研发+合作研发，国内以直销为主 ................ 19 2.4.1. 盈利模式：主要通过销售测试仪器和模块盈利，聚焦研发和销售环节 ............. 19 2.4.2. 采购模式：制定了完善的供应商分级管理制度，不同供应商合作方式不同 ...... 19 2.4.3. 销售模式：国内直销，海外经销，华为经由控股股东创远电子销售 ................ 19 2.4.4. 生产服务模式：非核心制造环节采用少量外协加工，批量生产前须试生产 ...... 20 2.4.5. 研发模式：产学研合作+牵头国家03专项+专利是长期战略............................ 20 2.5. 竞争优势：打破技术壁垒+研发领先+大批优质客户+硬核核心团队 .......................... 24 2.5.1. 产品技术优势：打破国外技术壁垒，满足5G发展需求，不断开发前沿技术 ... 24 2.5.2. 核心团队优势：部分高管从业10年以上，研发骨干来自华为、中兴、中电等 25 2.5.3. 研发优势：5G产品和技术全面实现突破，重大专项研发项目储备丰富 ........... 25 2.5.4. 客户及市场优势：拥有大批优质稳定的客户资源，占中国移动约70%的份额 . 26 2.6. 业绩表现：利润稳健增长，利率水平提高，成本控制有效 ....................................... 28 2.7. 发行方案：拟募资1.5亿，主要用于5G测试和毫米波测试技术与产品开发 ............ 31 3. 行业视角：几大巨头基本垄断全球市场，5G商用带来发展机遇 ....................................... 32 3.1. 市场规模：2019年全球测试仪器市场规模661.86亿元，中国132.37亿元............. 32 3.2. 市场现状：具有明显的周期性特征，5G商用带来发展新机遇.................................. 33 3.3. 发展趋势：5G产业推动技术革新，开启测试仪器新布局......................................... 34 3.4. 竞争格局：市场高度集中，国内企业齐头赶上......................................................... 35 4. 横纵对比：国外企业规模远超创远，创远产品线完整，研发投入较高............................... 37 4.1. 业务对比：国外企业具有多方面优势，中电主要服务军工/国企 ............................... 37 4.2. 业绩对比：是德科技体量规模最大领先其他公司，国内公司空间较为广阔............... 37 4.2.1. 营收情况：是德科技营收超40亿美元，创远仪器营收3000万美元 ............... 37 4.2.2. 盈利能力：是德科技、EXFO毛利率较高，是德科技、创远