证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 海澜之家（600398）深度研究报告 强推（首次） 聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行 目标价：7.15元 当前价：5.96元  海澜之家：国民男装领航者，波澜壮美百花开。公司1997年成立，2002年推出主品牌海澜之家，2014年借壳上市后登顶男装龙头，2017年以来，公司男装业务向年轻潮流方向转型，培育新品牌，积极打造产业链战略联盟，2019年提出“聚焦主品牌”。公司多年深耕男装行业，通过供应商、公司以及加盟商利益绑定的经典模式实现渠道快速扩张，营收规模和ROE水平行业领先，疫情过后长期发展可期。  模式经典：独树一帜占鳌头，产品渠道筑壁垒。公司打造“平台+品牌”的连锁经营模式，上游与供应商通过联合研发、赊购、二次采购等方式合作控制成本转嫁风险；下游通过“类直营”管理实现加盟渠道“千店一面”，把控品牌运营、终端渠道和供应链管理等高附加值环节。公司模式经典难以复制，转嫁库存风险并借助外部资源快扩渠道，产品性价比优势突出。在该经典模式下，主品牌海澜之家成为行业龙头并不断强化优势，新品牌迅速发展初具规模。  聚焦主品牌：深耕渠道参天木，年轻之风吹又生。公司多年深耕男装领域，随着疫情加速行业整合及本土化优势加持，有望凭借模式、产品、渠道和营销的优势实现年轻化转型，保持稳健增长。主品牌海澜之家基于已有的性价比优势，通过打造爆款、与IP合作等方式赢得年轻消费者心智。营销方面，公司营销策略成熟多元，通过明星公益、跨界合作、综艺影视植入、新媒体营销等多元化方式，促进品牌年轻化。公司将持续聚焦主品牌，扩展购物中心等核心商圈渠道，发力线上渠道，未来有望通过渠道规模扩张保持稳健增长。  多元调整：轻装上阵稳布局，巨木长青枝叶繁。公司前期积极培育新品牌并初具规模，同时果断调整非核心品牌，优胜劣汰把控风险，持续优化品牌矩阵。公司紧随行业发展趋势，布局前景较好的童装、高端女装等细分赛道，疫情过后加大投入，新品牌有望继续发展。具体来看，男装辅助品牌黑鲸和AEX相对停滞有待调整；高端女装OVV定位轻奢发展符合预期；童装品牌男生女生和英氏形成差异化布局，赛道前景明朗，后续有待进一步培育；家居方面，“海澜优选生活馆”凭借既有经营模式和性价比优势，渠道快速布局初具规模，发展符合预期。公司新品牌培育不断调整初具规模，疫情过后继续投入有望形成营收新兴增长点。  聚焦主干领航男装，深耕渠道稳步前行，首次覆盖给予“强推”评级。公司上下游利益绑定的经典模式行业领先，产品性价比优势明显，渠道复制能力强。2020年公司聚焦主品牌海澜之家，继续推进年轻化转型，有望通过购物中心等渠道拓展以及线上渠道发展保持稳健增长。疫情过后，公司可能继续对OVV、英氏等发展潜力较大的新品牌加大投入。长期来看，新品牌有望凭借已有渠道、产品优势和大力营销成为新兴增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.67、32.79、36.71亿元，同比增长-23.2%、32.9%、11.9%，对应当前股价PE分别为11、8、7倍，考虑到公司在男装领域的龙头地位以及模式、产品、渠道等优势壁垒，对比服装公司可比估值，首次覆盖给予2020年13X即7.15元/股目标价，并给予“强推”评级。  风险提示：疫情大幅冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 21,970 18,904 21,017 22,580 同比增速(%) 15.1% -14.0% 11.2% 7.4% 归母净利润(百万) 3,211 2,467 3,279 3,671 同比增速(%) -7.1% -23.2% 32.9% 11.9% 每股盈利(元) 0.73 0.56 0.74 0.83 市盈率(倍) 8 11 8 7 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年5月22日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱：gewenxin@hcyjs.com 总股本(万股) 442,002 已上市流通股(万股) 442,002 总市值(亿元) 263.43 流通市值(亿元) 263.43 资产负债率(%) 52.5 每股净资产(元) 3.1 12个月内最高/最低价 9.27/5.96 -31%-14%2%18%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-23～2020-05-22沪深300海澜之家市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 男装 2020年05月24日 海澜之家（600398）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1）我们深入分析公司品牌矩阵布局和渠道发展模式，认为公司在行业持续整合背景下聚焦主品牌海澜之家，有望通过购物中心等渠道布局、新零售发展以及线上渠道发力实现营收突破。长期来看，高端女装、童装等潜力赛道新品牌初具规模，疫情过后加大培育可能形成新兴增长点。因此，我们认为未来疫情过后公司有望保持稳健增长。 2）我们深入分析公司经营模式，认为公司上游已与供应商形成长期稳定合作关系，仍可通过较强的议价能力和盈利激励精选优质供应商，转嫁库存风险，并通过二次采购实现共赢；下游“类直营”的管理模式发展成熟，有望借助加盟商资金持续高质量复制门店。我们认为，公司经营模式具备低成本、低库存风险、快速复制门店并扩张的优势。 3）我们认为公司产业链上游现有的“赊购+可退货”的合作模式可持续分流企业库存风险，不可退货产品在2年以内大部分可实现销售，存货跌价有限。同时，公司较早布局大数据，发行可转债优化供应链，在仓储模式、物流、信息化的优化加持下，公司运营效率有望提升。此外，随着公司品牌年轻化以及新零售布局的正确定位，有望打开年轻消费者市场，缓解库存问题。 投资逻辑 海澜之家上市以来，男装品牌市占率连续6年维持第一，营收增长稳健。本篇报告深入分析公司经营模式，认为公司已将上下游连成一体，长期建立的信用体系和规模效应形成模式壁垒，竞争对手难以复制；该模式下产品性价比和渠道标准化复制优势突出。在此基础上，主品牌海澜之家迅速发展为行业龙头，近年来通过深耕产品、发力营销推进年轻化转型，扩大客群基础，未来有望通过线下购物中心渠道拓展和线上电商渠道发展实现营收突破。长期来看，童装等高潜力赛道品牌初具规模且具备发展前景，疫情过后适当投入有望成为营收新兴增长点。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择自由现金流折现模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）主品牌海澜之家持续扩充渠道，深挖一二线城市购物中心，随着品牌战略升级和新零售布局，预计每年店铺增设约300家，单店面积下降，受疫情影响2020年坪效下降，后续恢复增长；2）考虑到疫情影响下公司减少支出及“聚焦主品牌”战略，预计其他品牌门店数量扩张暂缓，收入增速放缓；3）公司长期坚持不打折策略，疫情期间虽试水直播，但毛利水平下滑有限，预计未来三年毛利率为39.0%、40.3%、40.9%；4）公司可能主动控制费用支出应对疫情，预计未来三年销售费率为12.3%、11.3%、11.3%。基于此，我们预计2020-2022年总体营收增速分别为-14.0%、11.2%、7.4%，归母净利润分别为24.67、32.79、36.71亿元，同比增长-23.2%、32.9%、11.9%，对应当前股价PE分别为11、8、7倍，首次覆盖给予2020年13X即7.15元/股目标价。 海澜之家（600398）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、海澜之家：国民男装领航者，波澜壮美百花开 ............................................................................................................. 7 二、模式经典：独树一帜占鳌头，产品渠道筑壁垒 ............................................................................................................. 9 （一）上游供应商：恩威并济强合作，转嫁风险稳经营 ........................................................................................... 10 （二）下游渠道：类直营“千店一面”，试电商再起征程 ............................................................................................ 12 （三）供应链：联动管理一体化，转债助力再升级 ................................................................................................... 16 （四）模式探讨：产品渠道筑壁垒，风险转移稳经营 ............................................................................................... 18 三、聚焦主品牌：深耕渠道参天木，年轻之风吹又生 ....................................................................................................... 18 （一）男装行业：稳中向好持续整合，规模效应利好龙头 ....................................................................................... 18 （二）产品深耕：爆款&IP 赢心智，价格亲民追潮流 ............................................................................................... 19 （三）品牌打造：渠道生成参天木，营销发力春归来 ............................................................................................... 21 1、渠道增量主驱动，拓宽半径树标杆 ..................................................................................................................... 21 2、多元营销猛发力，转型年轻正当时 ......................................................................................................