投资评级：增持(首次) 深度报告 公司研究 财通证券研究所 市场数据 收盘价（元） 72.10 一年内最低/最高(元) 49.5/91.6 市盈率 -48.9 市净率 9.32 基础数据 净资产收益率(%) - 资产负债率(%) 8.81 总股本(亿股) 2.40 最近12月股价走势 -10%-7%-3%0%3%7%10%2019-052019-092020-01上证指数 2020年05月20日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 1 0 0 275 2,617 增长率 -100.0% 851.3% 归属母公司股东净利润（百万） -440 -462 -8 22 263 增长率 200.5% 5.0% -98.2% -363.7% 1112.2% 每股收益（元） -1.83 -1.92 -0.03 0.09 1.10 市盈率(倍) -40.6 -38.7 -2,169.4 822.6 67.9  研发型生物医药公司，商业化能力有望逐步确立 公司主要从事肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新药研发。目前公司暂无上市销售产品，共有11项创新药处于在研阶段，其中3款后期产品均处于行业领先地位：肝细胞肝癌靶向药物多纳非尼、骨髓纤维化靶向药杰克替尼、手术/局部具有止血效果的重组人凝血酶，三款产品的临床试验进度处于第一梯队。公司专注于自身产品管线开发，正与国内知名药企积极推进与抗PD-1/PD-L1抗体等抗肿瘤免疫治疗药物联合治疗晚期恶性肿瘤，未来随着产品获批上市与商业化队伍逐步建立，有望为公司带来可观的收益。  氘代技术平台，赋能新药研发 氘代药物是指将化合物分子关键部位中某个或某些C-H键中的氢原子替换成氘原子，具有以下优势：1）延长药物的半衰期和/或增加血药浓度；2）降低药物服用的剂量或频次达到同样的药物暴露；3）可能阻断某些代谢位点、减少有毒代谢产物的生成，降低药物毒性，因而可以被应用于改进临床试验中或已经上市的药代动力学参数不理想的药物。由于对已上市原型药物的有效性、毒性等性质的研究已经较为透彻，对已上市药物进行氘代修饰的新药研发模式可大大降低研发成本和失败风险。泽璟制药是国内氘代技术进行新药研发领域的领跑企业，通过自主建立氘代药物研发体系并利用精准小分子药物研发及产业化平台，成功研发了多纳非尼、杰克替尼和奥卡替尼等氘代新药。  公司管线市场需求大，临床价值正在逐步提升 多纳非尼预计上市的第一个适应症肝细胞肝癌为中国高发癌种，大多数患者需要接受系统疗法，且一线用药选择少，市场需求大，竞争格局良好；在结直肠癌适应症方面，随着结直肠癌进入精准治疗时代，结构类似的瑞戈非尼近年来地位得以提升，并且未来在VEGF亚型上有望升线。公司是全球第二家、中国唯一一家拥有重组人凝血酶工业化生产技术厂家，已完成的 I/II 期临床试验结果显示，该产品具有良好的安全性和突出的临床止血效果。杰克替尼治疗骨髓纤维化及自身免疫性疾病的临床试验正在积极招募受试者，有望成为应用前景巨大的重磅新药，同时，奥卡替尼也有望成为重磅新药。 估值预测与投资建议 公司是研发型公司，所有产品都处于在研阶段，暂时没有营业收入，基于rNPV估值，我们认为公司2020年合理的市值区间220-240亿元，对应目标价在 91.46-99.78 元，中值95.62元；首次覆盖，给予“增持”的投资评级。 风险提示:产品商业化不及预期、产品专利技术涉诉风险、同类仿制药竞争风险、肿瘤药物纳入带量采购降价幅度过大的风险 证券研究报告 肝细胞癌新贵，氘代和重组蛋白药物平台型公司 计算机软件与服务 证券研究报告 泽璟制药(688266) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 华挺 联系人 huating@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 以才聚财，财通天下 目标价:95.6元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 泽璟制药：专注肿瘤、出血领域的新药研发企业 .................4 1.1 主营业务及在研管线......................................... 4 1.2 管理/研发团队简介.......................................... 5 1.3 股权结构................................................... 7 2、 主营业务介绍............................................7 2.1 核心技术之一：氘代技术..................................... 7 2.2 多纳非尼：核心产品，有望成为首个国产肝癌靶向药............. 11 2.2.1 肝细胞癌：中国特有高发癌种，一线用药选择少 ........... 11 2.2.2 结直肠癌：多纳非尼另一核心适应症，临床III期进行中 ... 16 2.3 杰克替尼：JAK激酶抑制剂，国内治疗骨髓纤维化临床II期唯一新药............................................................... 19 2.4 奥卡替尼：第三代ALK/ROS1抑制剂 ........................... 21 2.5 外用重组人凝血酶：有望打破国内空白......................... 24 3、 盈利预测与投资建议 ......................................26 3.1 财务情况分析............................................... 26 3.2 rNPV估值模型 .............................................. 26 3.2.1 估值模型主要参数来源 ................................. 27 3.3 投资建议................................................... 30 4、 风险提示 ...............................................31 图表目录 图1：公司研发管线情况 .......................................5 图2：泽璟制药人员构成情况 ...................................6 图3：泽璟制药人员学历情况 ...................................6 图4：公司股权结构 ..........................................7 图5：利用氘代修饰减少有毒代谢物的实例 .........................8 图6：丁苯那嗪及氘代丁苯那嗪结构 ..............................8 图7：全球氘代药物专利申请中涉及的药物用途 .....................9 图8：多纳非尼作用机制图示 ...................................11 图9：2018年GLOBOCAN统计不同癌种发病及死亡病例数...............12 图10：中国肝癌患者人数历史数据及预测..........................12 图11：2018年全球肝癌新发病例数目及分布 .......................12 图12：2018年全球肝癌新发病例数目及分布 .......................12 图13：肝癌分期诊疗方案 ......................................13 图14：肝癌患者初诊分期统计 ..................................13 图15：系统治疗可显著提高一线治疗晚期肝细胞癌的中位生存期 ........14 图16：中国肝癌一线靶向药市场规模 .............................16 图17：中国结肠癌患者人数历史数据及预测 ........................17 图18：不可切除结直肠癌一线治疗决策过程 ........................18 图19：瑞戈非尼及索拉非尼结构式 ...............................19 图20：中国骨髓纤维化患者人数历史数据及预测 ....................20 图21：中国骨髓纤维化靶向药市场规模 ...........................21 图22：中国肺癌患者人数历史数据及预测..........................22 图23：ROS1基因突变机制 .....................................22 图24：ALK基因突变机制 ......................................23 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 图25：肺癌驱动基因及对应靶向药物 .............................23 图26：中国外科手术量历史数据及预测 ...........................25 图27：中国手术用局部止血药物市场规模..........................25 图28：rNPV模型简介 .........................................26 图29：各阶段临床实验综合成功率 ...............................27 图30：各阶段临床实验综合成功率 ...............................27 图31：各类疾病各阶段临床综合成本 .............................28 图32：药品进入市场顺序对于市场份额影响的历史数据 ...............28 图33：多纳非尼肝细胞肝癌估值 .................................29 图34：多纳非尼结直肠癌估值 ..................................29 图35：奥卡替尼估值 .........................................29 图36：杰克替尼估值 .........................................30 图37：重组人凝血酶估值 ......................................30 表 1：公司财务及预测数据摘要 .................................1 表2：公司管理/研发团队简介 ..................................5 表3：全球主要在临床中的氘代新药 ..............................9 表4：