房地产信托：短期影响创造长期机会

2020 年 5 月 20 日 (星期三) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 1 房地产信托 短期影响创造长期机会 ■ 新冠疫情短期对零售和酒店影响明显，但长期影响非常有限 ■ 零售物业长期增长潜力最大；国内写字楼存在过剩，但已经初现好转迹象 ■ 从历史经验看，房地产信托在金融危机中往往有高于大盘的跌幅，但长期股息和资产增值回报远高于大盘，目前投资机会已经浮现 ■ 我们认为短期市场对房产信托行业过分担忧，首次覆盖房地产信托行业，给予推荐评级；行业首选领展（823 HK） 持续创造长期超额回报，整体估值仍低于美日等市场 港股上市的房托基金过去10年的股价复合回报显著优于恒生指数（14% vs 1.5%），但房托基金在金融危机中的短期波动也更明显。同样的股价表现和波动特点与美国和日本市场的房托基金完全吻合。美国和日本的房托基金于2014年至2019年的平均市息率为29.7和27.8倍。港股房托基金的估值在2019年达到22倍左右，而目前维持在16倍左右。 房托基金在金融危机中股价波动明显，但同时创造绝佳入场机会 以2008年金融危机为例，房托基金的平均跌幅往往超过对应市场平均的10%左右。我们认为这主要是由于：1）经济下行导致公司租金收入和估值受到双重打击；2）房托基金受固定收益投资者青睐，在危机中更容易出现流动性枯竭导致股价波动。由于上述两点并不影响房托基金的长期增长逻辑，在危机之后房托基金表现明显优于大盘。年初至5月18日，港股房托基金股价平均跌幅在21%，恒指跌幅在15%，我们认为长期投资机会已现。 疫情重创零售和酒店业务，但长期仍最看好零售物业 受疫情影响：1）零售物业的租金损失在一至两个月左右；2）酒店受影响更大，且持续时间尚难估量；3）写字楼受到影响最小。但我们认为疫情影响为短期事件。长期来看，我们认为零售物业相对平衡，我们预计其未来3年租金复合增速在3%左右。写字楼面临供应过剩的问题，但供应端已现改善迹象，我们预计其租金未来三年复合增速为1%。 首次覆盖给予行业推荐评级，首选领展 我们认为疫情为短期房托基金股价带来变数，但其核心增长逻辑没有改变。短期股价超跌提供了优质的入场机会，首次覆盖房地产信托行业，给予推荐评级。鉴于疫情的短期影响，我们的选股重点为：1）资金链安全；2）短期收入波动性小；3）长期增长能见度高。我们行业首选领展（823 HK）：我们认为领展的负债率水平和信用评级均优于港股上市的同业；由于公司香港物业专注于民生服务，其受疫情影响低于同业。首次覆盖并给予买入评级，给予其83.8港元的目标价，对应27.8倍2021年预测市息率。首次覆盖越秀房地产信托（405 HK）：由于其物业组合中酒店和批发市场占比较高，长期收入波动风险更大，给予其中性评级（目标价3.8港元）。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港），基于2020年5月18日收盘价 焦一丁, CFA FRM 赵安博 +86 755 8290 8475 jiaoyd@cmschina.com.cn +86 755 8385 2939 zhaoab@cmschina.com.cn 首次覆盖 推荐 恒生指数 23,935 国企指数 9,726 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对表现 (2.6) (18.7) (28.3) 相对表现 (1.0) (8.9) (13.9) -40-30-20-1001019年5月19年8月19年11月20年2月20年5月(%)房地产信托恒生指数公司 股票 代码 评级 股价 (港元) 目标价 (港元) 上涨 空间 (%) 市值 （百万美元） 每股分派 市息率(x) 市净率(x) 净负债 比率(%) FY20E FY21E FY20E FY21E FY20E FY20E 领展 823 HK 买入 66.7 83.8 25.7 17,695 2.7 3.0 22.1 20.2 0.7 11.1 越秀 405 HK 中性 3.7 3.8 3.1 1,524 0.2 0.2 19.1 15.5 0.7 85.3 2020 年 5 月 20 日 (星期三) 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 目录 房地产信托 ..................................................................................................................................................................... 1 重点图表 ................................................................................................................................................................. 3 房托基金长期跑赢指数，调整后整体估值仍低于美日发达市场 ............................................................................. 4 危机中波动加大，但同时机会如影随形 .................................................................................................................. 6 写字楼赛道拥挤，但商业物业租金保持稳定增速 ................................................................................................... 8 估值与同业比较 .................................................................................................................................................... 14 国内推进基础设施不动产投资信托基金（REITs） .............................................................................................. 15 领展房产基金 (823 HK) ............................................................................................................................................... 16 重点图表 ............................................................................................................................................................... 17 公司亮点 ............................................................................................................................................................... 18 估值及盈利预测 .................................................................................................................................................... 23 公司物业 ............................................................................................................................................................... 28 财务预测表 ........................................................................................................................................................... 32 越秀房地产信托基金 (405 HK) .................................................................................................................................. 33 重点图表 ............................................................................................................................................................... 34 公司物业 ............................................................................................................................................................... 35 估值及盈利预测 .................................................................................................................................................... 40 财务预测表 ........................................................................................................................................................... 45 招商局商业房托基金 (1503 HK) ................................................................................................................................ 46 重点图表 ............................................................................................................................................................... 47 公司简介 .........................................................................