生长激素恢复高增长，疫苗业务增量显著

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 生长激素恢复高增长，疫苗业务增量显著 [Table_Title2] 长春高新(000661) [Table_Summary] ► 生长激素属于刚需，疫情后快速复苏。 疫情后快速恢复：生长激素属于市场刚需，疫情期间受到压制，疫情后儿童就诊快速恢复，带来生长激素新患入组持续高增长。且北上广等大城市的输入性疫情得到控制，逐步全面放开医院诊疗，将推动生长激素新患入组保持快速增长。 全国暑假时间基本不受影响：北京和上海已宣布2020年暑假放假时间基本保持不变，对全国其他省市具有指导意义。暑假时间长，是新患入组高峰期，Q3新患入组量占全年比例接近40%。暑假时间基本不变，消除了之前市场对暑假时间缩短的担忧，有望通过暑假追赶Q1的部分新患入组损失。 ► 生长激素长期成长空间大。 生长激素天花板高：我国有500万矮小症患者，其中60%适用于生长激素治疗，按照10%治疗渗透率、人均6万治疗费用测算，仅矮小症适应症峰值销售额不低于180亿，2019年全国市场仅50亿左右，还有至少2.5倍成长空间。参照欧美成人+抗衰老市场的销售占比接近50%，长期成长天花板更高。 多因素推动生长激素市场扩容：1）生长激素诊断和治疗壁垒高，需要对医生进行持续教育，医生数量是决定市场天花板的重要瓶颈。之前处方医生以儿科内分泌科为主，正在逐步向大儿科、儿保科、中医儿科、成人内分泌科等科室拓展，持续开发新医生。2）家长对矮小症和生长激素知晓率较低，通过公众教育有望持续提高知晓率和就诊率。3）产品升级换代，水针替代粉针，长效占比提升，剂型升级换代，人均治疗费用提升。 ► 鼻喷流感疫苗放量，水痘疫苗市占率重回第一。 百克的鼻喷流感疫苗已获批上市，为国内独家产品，定价298元/支。我国每年流感疫苗批签发量4000-5000万支，如鼻喷流感疫苗销量200万支即可贡献约6亿元收入，给公司带来明显的业绩增量。 2019年长生事件导致百克水痘批签发量偏少仅716万支，市占率34%降到第二位，2019M1-4批签发仅72万支，2020M1-4批签发量298万支，市占率达到47%，2020年水痘疫苗有望实现高速放量。水痘疫苗两针法替代一针法，未来峰值销量有望达到2700万支，百克市占率40%，峰值销量有望超1000万支。 投资建议 维持盈利预测不变，预计2020-2022年归母净利润分别为28.41亿元/35.97亿元/43.72亿元，对应PE分别为47倍/37倍/31倍，在医药白马龙头中估值偏低，具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 662 [Table_Basedata] 股票代码： 000661 52 周最高价/最低价： 662.0/292.65 总市值(亿) 1,339.62 自由流通市值(亿) 1,125.35 自由流通股数(百万) 169.99 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 分析师：周平 邮箱：zhouping1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020003 研究助理：蔡承霖 邮箱：caicl@hx168.com.cn [Table_Report] 相关研究 1.生长激素收入增长，水痘疫苗批签发增加 2020.04.21 2.生长激素放量推动业绩持续高增长 2020.03.27 3.重磅品种鼻喷流感疫苗获批上市 2020.02.27 -2%23%48%73%99%124%2019/052019/082019/112020/02相对股价%长春高新沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年05月18日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 产品销售或不及预期；新产品或新适应症研发或不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,375 7,374 8,835 10,926 13,081 YoY（%） 31.0% 37.2% 19.8% 23.7% 19.7% 归母净利润(百万元) 1,006 1,775 2,841 3,597 4,372 YoY（%） 52.1% 76.4% 60.0% 26.6% 21.5% 毛利率（%） 85.1% 85.2% 86.8% 87.8% 88.4% 每股收益（元） 4.97 8.77 14.04 17.78 21.60 ROE 19.0% 22.0% 25.3% 23.8% 22.0% 市盈率 133.10 75.47 47.16 37.24 30.64 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 7,374 8,835 10,926 13,081 净利润 2,349 3,022 3,827 4,651 YoY(%) 37.2% 19.8% 23.7% 19.7% 折旧和摊销 148 165 185 205 营业成本 1,092 1,162 1,336 1,516 营运资金变动 -525 -406 -507 -522 营业税金及附加 158 177 219 262 经营活动现金流 1,935 2,798 3,513 4,333 销售费用 2,522 3,004 3,715 4,447 资本开支 -840 -287 -270 -280 管理费用 458 530 656 785 投资 -385 0 0 0 财务费用 -50 -58 -73 -82 投资活动现金流 -810 -226 -194 -188 资产减值损失 -23 0 0 0 股权募资 975 0 0 0 投资收益 49 62 76 92 债务募资 406 -100 -100 -100 营业利润 2,876 3,658 4,626 5,617 筹资活动现金流 704 -119 -115 -111 营业外收支 -56 -60 -70 -80 现金净流量 1,829 2,453 3,205 4,034 利润总额 2,820 3,598 4,556 5,537 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 471 576 729 886 成长能力 净利润 2,349 3,022 3,827 4,651 营业收入增长率 37.2% 19.8% 23.7% 19.7% 归属于母公司净利润 1,775 2,841 3,597 4,372 净利润增长率 76.4% 60.0% 26.6% 21.5% YoY(%) 76.4% 60.0% 26.6% 21.5% 盈利能力 每股收益 8.77 14.04 17.78 21.60 毛利率 85.2% 86.8% 87.8% 88.4% 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 31.9% 34.2% 35.0% 35.6% 货币资金 3,733 6,187 9,392 13,426 总资产收益率ROA 14.0% 17.4% 17.3% 16.7% 预付款项 558 639 735 834 净资产收益率ROE 22.0% 25.3% 23.8% 22.0% 存货 1,750 2,229 2,563 2,907 偿债能力 其他流动资产 2,699 2,897 3,464 4,048 流动比率 2.72 3.45 4.19 4.98 流动资产合计 8,741 11,952 16,153 21,214 速动比率 1.97 2.59 3.31 4.08 长期股权投资 460 460 460 460 现金比率 1.16 1.78 2.43 3.15 固定资产 1,514 1,771 2,047 2,344 资产负债率 30.8% 25.6% 21.9% 18.9% 无形资产 278 243 198 143 经营效率 非流动资产合计 3,981 4,330 4,662 5,003 总资产周转率 0.58 0.54 0.52 0.50 资产合计 12,721 16,282 20,815 26,217 每股指标（元） 短期借款 515 415 315 215 每股收益 8.77 14.04 17.78 21.60 应付账款及票据 301 318 366 415 每股净资产 39.95 55.41 74.75 98.06 其他流动负债 2,401 2,735 3,177 3,633 每股经营现金流 9.56 13.82 17.36 21.41 流动负债合计 3,217 3,468 3,858 4,263 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 68 68 68 68 估值分析 其他长期负债 629 629 629 629 PE 75.47 47.16 37.24 30.64 非流动负债合计 697 697 697 697 PB 11.19 9.85 7.30 5.57 负债合计 3,914 4,165 4,555 4,960 股本 202 202 202 202 少数股东权益 723 905 1,134 1,413 股东权益合计 8,808 12,117 16,260 21,257 负债和股东权益合计 12,721 16,282 20,815 26,217 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 周平：4年证券从业经验，曾就职于西南证券，2016-2017年所在团队分别获得新财富第五名、第四名。2020年2月加入华西证券，任医药行业分析师，北京协和医学院硕士、北京大学医学部学士。 蔡承霖：两年从业