生长激素持续高增长，疫苗业务有望

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 生长激素持续高增长，疫苗业务有望逐步恢复 ■事件：公司19年半年度报告归母净利润同比增长23.36%。长春高新发布19年半年度报告，实现营业收入33.92亿元，同比增长23.36%；归母净利润7.27亿元，同比增长32.60%；扣非归母净利润7.18亿元，同比增长39.47%；加权平均ROE为12.81%，业绩基本符合市场预期。 ■期间费用率控制良好，单季度业绩略有波动。公司19H1扣非净利润增速高于归母净利润增速，这主要与19H1非经常损益较去年同期减少0.25亿元有关。分季度看，公司19Q2单季度营收、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为-5.9%、7.0%、8.1%；19Q2业绩增速明显低于19Q1，这一方面是由于18Q2房地产业务集中确认收入导致业绩基数较高，另一方面是由于百克生物因疫苗供给受限拖累业绩增速。期间费用率方面，公司19H1销售费用率为34.62%，同比下降1.22pct；研发费用率为5.73%，同比下降1.31pct；财务费用率为-0.52%，同比下降0.33pct；管理费用率为5.11%，与去年同期基本持平。 ■生长激素延续高速增长，金赛药业换股有序推进。金赛药业19H1实现营收21.4亿元，同比增长41.7%，净利润8.2亿元，同比增长47.7%。考虑到公告显示的金赛药业新患入组数量延续高增长，同时叠加患者平均用药时间延长、长效水针使用占比提升，金赛药业未来2-3年业绩依旧有望维持高速增长。此外，19年6月公司公告金赛药业股权收购及配套资金募集方案（草案），目前金赛换股正在有序推进，我们预计有望于19年内正式落地。本次金赛换股有望带来公司业绩与估值的双提升：一方面，公司治理结构将被理顺，核心管理层积极性也有望进一步提升，业绩增长将更具想象空间，同时金赛药业以99.5%股权比例并表也将进一步丰厚公司利润；另一方面，金赛药业股权结构理顺也有望带来公司估值水平的进一步提升。 ■水痘疫苗批签发恢复明显，鼻喷流感疫苗准备现场核查。百克生物19H1实现营收4.1亿元，同比下降29.2%，净利润0.96亿元，同比下降30.8%；业绩下滑主要与18年工艺提升导致狂犬疫苗停产、厂房搬迁导致水痘疫苗产能受限等因素有关。目前新厂区已完成水痘疫苗预充包装线设备验证及现场备案工作，现已投入生产使用；同时根据中检院数据，自5月份开始，百克生物水痘疫苗月批签发量已恢复Table_Tit le 2019年08月13日 长春高新（000661.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 375.00元 股价（2019-08-12） 344.07元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 58,530.53 流通市值（百万元） 58,499.50 总股本（百万股） 170.11 流通股本（百万股） 170.02 12个月价格区间 161.33/350.60元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.47 20.4 60.86 绝对收益 2.4 16.6 62.16 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 齐震 报告联系人 qizhen@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 长春高新：金赛股权结构理顺，全球生长激素龙头隐现/马帅 2019-07-02 长春高新：金赛换股方案落地，驱动业绩估值双提升/马帅 2019-06-06 长春高新：长春高新 Q1业绩延续高增长，扣非增速超预期/马帅 2019-04-19 长春高新：长春高新 Q1业绩大超预期，生产激素继续高增长/马帅 2019-03-26 长春高新：长春高新 业绩持续高增长，拟收购金赛少数股权方案获批/马帅 2019-03-07 -27%-14%-1%12%25%38%51%201 8-08201 8-12201 9-04长春高新 生物医药 深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 至60-80万支，下半年疫苗供给有望明显改善。因此，我们预计，百克生物19年全年业绩仍有望达到去年水平。此外，公司鼻喷流感疫苗已启动现场核查准备工作，有望19年获批，20年正式贡献利润。 ■中成药与房地产业务维持稳定，生物类似药研发打开长远发展空间。华康药业19H1实现营收2.9亿元，同比增长13.7%，预计净利润0.15亿元；随着营销模式创新升级工作的系统推进，中成药业务有望维持稳健增长。高新地产19H1实现营收5.4亿元，同比增长37.8%，净利润1.2亿元，同比增长89.8%；怡众名城及高新和园项目商业用房实现交付，慧园、君园及康达旧城改造项目有序推进，未来有望持续贡献稳定现金流。由公司与冰岛安沃泰克公司共同投资设立的安沃高新生物，目前已完成建设用地取得及工商注册登记工作，选定欧洲PMG公司做概念设计，合同产品的临床立项等工作已经顺利开展，生物类似药研发为公司打开长远发展空间。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价375.00元。假设金赛药业换股完成的时间为19Q4，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为28.3%、29.5%、22.1%，净利润增速分别为53.4%、63.8%、23.8%，成长性突出；给予买入-A 投资评级，6个月目标价为375.00元，相当于2019年50倍的动态市盈率。 ■风险提示：金赛药业换股终止风险，生长激素市场推广不及预期，核心产品降价风险，新药研发不及预期等。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,102.3 5,375.0 6,895.5 8,929.2 10,902.9 净利润 661.9 1,006.5 1,543.8 2,528.6 3,131.4 每股收益(元) 3.89 5.92 7.50 12.29 15.22 每股净资产(元) 26.02 31.13 31.71 41.55 53.64 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 88.4 58.2 45.9 28.0 22.6 市净率(倍) 13.2 11.1 10.9 8.3 6.4 净利润率 16.1% 18.7% 22.4% 28.3% 28.7% 净资产收益率 15.0% 19.0% 23.7% 29.6% 28.4% 股息收益率 0.2% 0.2% 0.4% 0.7% 0.9% ROIC 29.8% 43.3% 48.5% 75.5% 65.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/长春高新 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,102.3 5,375.0 6,895.5 8,929.2 10,902.9 成长性 减:营业成本 740.7 800.7 941.9 1,138.5 1,294.2 营业收入增长率 41.6% 31.0% 28.3% 29.5% 22.1% 营业税费 102.6 99.4 180.7 207.5 246.9 营业利润增长率 40.6% 58.7% 33.1% 32.0% 23.4% 销售费用 1,565.5 2,094.8 2,654.7 3,509.2 4,339.4 净利润增长率 36.5% 52.1% 53.4% 63.8% 23.8% 管理费用 580.5 351.2 793.0 1,026.9 1,286.5 EBIT DA增长率 37.9% 81.1% 12.0% 29.9% 21.9% 财务费用 -9.3 -31.8 -63.8 -104.9 -154.7 EBIT增长率 41.5% 85.6% 12.7% 31.2% 22.6% 资产减值损失 45.7 15.9 27.5 29.7 24.4 NOPLAT增长率 42.8% 60.0% 30.3% 31.5% 22.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 10.1% 16.4% -15.5% 42.7% -17.6% 投资和汇兑收益 52.0 64.8 43.7 53.5 54.0 净资产增长率 16.8% 21.6% 26.3% 26.5% 25.7% 营业利润 1,138.4 1,806.4 2,405.1 3,175.9 3,920.2 加:营业外净收支 -19.7 -73.5 -28.7 -40.6 -47.6 利润率 利润总额 1,118.7 1,732.9 2,376.4 3,135.3 3,872.6 毛利率 81.9% 85.1% 86.3% 87.3% 88.1% 减:所得税 191.1 270.1 394.7 514.9 627.6 营业利润率 27.8% 33.6% 34.9% 35.6% 36.0% 净利润 661.9 1,006.5 1,543.8 2,528.6 3,131.4 净利润率 16.1% 18.7% 22.4% 28.3% 28.7% EBIT DA/营业收入 29.4% 40.6% 35.4% 35.5% 35.5% 资产负债表 EBIT /营业收入 27.3% 38.7% 34.0% 34.4% 34.5% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,390.3 1,868.4 3,977.9 4,684.4 8,086.0 固定资产周转天数 81 77 60 43 32 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 164 133 91 91 88 应收帐款 615.8 1,498.8 1,013.1 2,193.6 1,865.2 流动资产周转天数 424 395 368 379 409 应收票据 75.2 88.7 163.9 145.9 224.2 应收帐款周转天数 58 71 66 65 67 预付帐款 281.4 439.4 305.6 639.0 448.4 存货周转天数 110 123 84 87 84 存货 1,840.1 1,832.9 1,387.4 2,940.0 2,153.4 总资产周转天数 595 561 513 485 492 其他流动资产 1,054.5 808.0 700.0 650.0 719.3 投资资本周转天数 290 251 194 166 146 可供出售金融资产 143.8 161.8 127.5 144.3 144.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 74.4 69.1 69.1 69.1 69.1 ROE 15.0% 19.0% 23.7% 29.6% 28.4% 投资性房地产 85.8 83.2 83.2 83.2 83.2 ROA 12.6% 15.5% 19.4% 19.0% 20.3% 固定资产 1,115.9 1,190.7 1,105.7 1,020.8 935.8 ROIC 29.8% 43.3% 48.5% 75.5% 65.0% 在建工程 165.0 537.1 537.1 537.1 537.1 费用率 无形资产 313.7 380.6 363.6 346.7 329.7 销售费用率 38.2% 39.0% 38.