规模跨千亿，盈利能力持续改善

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度 2020年04月23日 房地产 | 房地产开发和服务 强烈推荐（首次） 规模跨千亿，盈利能力持续改善 目标股价：8.17人民币元 当前股价：5.72人民币元 蓝光发展 600466.SH 基础数据 流通市值（百万港元） 17,252.47 发行股份（百万股） 3,016.17 每股净资产（港元） 5.06 自由流通股（%） 100% 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 -7.09 -9.48 -2.31 绝对表现 -3.7 -16.74 -14.03 近12月最高价(港元) 20-01-14 7.75 19-08-15 5.50 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据、克而瑞证券 相关报告 分析师 董浩 执业证号：BOI846 852-25105555 hao.dong@cricsec.com 联系人 周卓君 852-25105555 zhouzhuojun@cric.com 投资要点  投资建议：公司起步成渝， 2015 年上市后借力资本市场迈入发展快车道,近五年销售CAGR达53.5%，销售稳增长带来充裕已售未结资源。公司积极布局华东、华南区域，预计将成为稳定的收入贡献来源。我们看好公司未来成长性，且认为其盈利能力短期保障性较高，预计2020/2021年EPS为1.68/2.19元，对应PE 3.1/2.4。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级，目标价8.17元，对应30%增速。  营收稳健增长，地产主业占比持续提高。2019年公司实现营收391.9亿元，同比+27.2%。从营收构成来看，地产开发占比同比提高3.4个PCT至83.0%；分区域看，西南占比近五成，与上年持平；华中/华东市场占比有所提高，分别为23.1%/15.4%。公司近年销售稳增推高年末预收账款增长33.7%至681.6亿元，覆盖营收1.7X，未来业绩保障性较强。此外，毛利率上升及三费占比下降拉动归母净利润同比+55.5%至34.6亿元。  跨进千亿门槛，开启增长新阶段。2019年公司销售规模首次突破千亿大关，实现签约销售额1015.4亿元，同比+18.7%，权益比70.5%；实现签约面积1095.3万方，同比+36.6%，权益比72.9%；合约销售均价9270.5元/平方米，同比-13.1%，均价下滑主要受到公司销售项目城市能级适当下沉的影响。  2019年土地投资强度有所提升。2019年公司通过收并购、合作开发、产业拿地等多元化渠道新增项目48个，新增建筑面积1121.0万方，同比-25.1%；拿地金额约357.7亿元，同比+45.6%，平均楼面价约4300元/平方米。公司2019年拿地金额/销售金额为35%，投资强度有所提升。2020年公司计划土地投资额度控制在400亿元以内，较前值+11.9%。  负债率显著改善，债务结构渐趋合理。2019年末公司资产负债率为80.6%，扣除预收帐款后的资产负债率为67.9%，净负债率为 79.2%，三者皆较2018年有明显优化，体现出公司经营、融资双轮驱动，在扩张的同时致力于优化资本及负债结构以追求长期健康发展。  风险提示：新冠疫情影响超预期，行业销售下滑超预期等。 核心数据 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入（百万元） 24553.0 30820.5 39193.7 49719.3 62149.1 增长率(%) 16.3% 28.4% 26.8% 33.0% 25.0% 净利润(百万元) 1366.0 2224.1 3459.1 5063.4 6597.8 增长率(%) 52.5% 62.8% 55.5% 46.4% 30.3% 每股收益（EPS） 0.45 0.74 1.15 1.68 2.19 市盈率（P/E） 11.5 7.1 4.6 3.1 2.4 市净率（P/B） 0.8 0.6 0.4 0.4 0.3 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -22%-15%-7%0%7%15%22%2019-042019-082019-12蓝光发展沪深300 公司深度 | 蓝光发展 敬请阅读末页的重要说明 2 / 14 公司财务数据 利润表（百万元） FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 资产负债表（百万元） FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 营业收入 24553.0 30820.5 39193.7 49719.3 62149.1 现金及现金等价物 11408.7 23224.7 24376.8 32093.6 43198.0 营业成本 18405.6 22267.8 28090.8 36543.7 45368.8 应收账款及其他应收款项 6979.1 15878.1 22022.5 24330.9 15527.8 毛利 4559.9 7218.9 9292.1 13175.6 16780.3 存货 63093.0 90444.0 128737.4 155491.1 162090.7 销售费用 1244.8 1602.7 1606.3 2511.2 3062.5 其他流动资产 3739.1 6410.7 7890.4 8190.4 8490.4 管理费用 968.2 1200.0 1287.9 1690.5 2261.2 流动资产合计 85219.9 135957.5 183149.5 220334.4 229533.9 财务费用 435.8 564.3 615.8 696.1 1027.8 固定资产及在建工程 1196.9 2710.3 4268.8 4769.0 5169.3 其他费用/（-收入） -78.5 222.5 -229.7 -298.3 -95.2 长期股权投资 4781.1 4815.3 4884.5 6884.5 8884.5 营业利润 1989.6 3629.4 6011.7 8576.2 10524.1 无形资产、商誉 208.3 352.5 986.9 996.5 1006.1 所得税费用 523.0 881.3 1431.6 2401.3 2669.5 其他非流动资产 2088.0 1335.2 2041.5 3241.5 4441.5 净利润 1250.7 2496.0 4158.8 6174.8 7854.6 非流动资产合计 10020.0 14923.2 18740.9 23850.7 28560.5 少数股东损益 -115.2 272.0 699.8 1111.5 1256.7 资产总计 95239.9 150880.7 201890.3 244185.1 258094.4 归属于母公司净利润 1366.0 2224.1 3459.1 5063.4 6597.8 短期借款 7893.8 14481.8 20601.8 30014.9 24050.3 应付账款及其他应付款项 6037.2 7445.6 16427.4 15359.7 17172.8 合同负债 31413.8 50995.5 68158.6 75474.8 83350.6 其他流动负债 4121.9 7499.8 14877.5 16877.5 18877.5 流动负债合计 51956.8 83474.2 124601.1 142548.4 150350.5 财务指标 FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 长期借款 14395.0 22448.2 23826.5 36684.8 31201.8 盈利能力 长期应付账款及其他应付款项 7966.1 16098.0 12462.7 19155.7 24265.3 ROE 6.6% 9.2% 10.6% 14.2% 15.9% 其他长期负债 1876.0 1767.1 1879.3 2379.3 2879.3 毛利率 19.9% 24.5% 24.9% 26.5% 27.0% 非流动负债合计 24237.0 40313.3 38168.5 58219.8 58346.4 营业利润率 8.7% 12.3% 16.1% 17.2% 16.9% 负债合计 76193.9 123787.5 162769.6 200768.1 208696.8 销售净利率 5.4% 8.5% 11.1% 12.4% 12.6% 股本 2132.2 2984.1 3012.5 3012.5 3012.5 成长能力 储备 7421.0 8321.5 15598.6 19385.7 24109.6 营业收入增长率 16.3% 28.4% 26.8% 33.0% 25.0% 少数股东权益 4501.6 11333.9 19907.3 21018.8 22275.5 营业利润增长率 10.3% 82.4% 65.6% 42.7% 22.7% 负债和股东权益总计 95239.9 150880.7 201890.3 244185.1 258094.4 净利润增长率 40.5% 99.6% 66.6% 48.5% 27.2% 偿债能力 现金流量表（百万元） FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 资产负债率 80.0% 82.0% 80.6% 82.2% 80.9% 净利润 1366.0 2224.1 3459.1 5063.4 6597.8 流动比 164.0% 162.9% 147.0% 154.6% 152.7% 折旧摊销 96.5 129.7 181.4 155.6 168.5 速动比 42.6% 54.5% 43.7% 45.5% 44.9% 营运资本变动 6234.2 -3895.2 -1120.4 -2507.8 -3512.0 利息净支出 385.2 477.2 467.9 543.5 818.9 其他 -528.0 1526.3 145.6 -145.8 113.6 经营活动现金流 7553.9 462.0 3833.4 3108.8 4186.9 资本支出 159.0 307.3 272.4 510.0 410.0 每股指标与估值 FY17 FY18 FY19 FY20E FY21E 其他 -9019.2 -5856.2 -7494.7 -7456.7 -6935.9 每股指标 投资活动现金流 -9525.8 -10011.0 -9652.0 -7966.7 -7345.9 EPS 0.45 0.74 1.15 1.68 2.19 债务融资 7661.3 20037.9 -8669.0 22271.3 -11447.5 BVPS 6.3 9.0 13.0 14.4 16.4 权益融资 -2448.4 -3221.5 -6277.2 -1276.3 -1873.9 估值 其它 -828.1 4549.8 21912.1 -8421.3 27583.5 P/E 11.5 7.1 4.6 3.1 2.4 筹资活动现金流 4384.7 21366.3 6965.9 12573.7 14262.1 P/B 0.8 0.6 0.4 0.4 0.3 汇率变动 0.0 -1.9 4.9 1.0 1.3 P/S 0.7 0.5 0.4 0.3 0.3