量价齐跌影响Q1 未来料随油价转暖

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 公司点评 量价齐跌影响Q1 未来料随油价转暖 ——卫星石化（002648.SZ） 化工/化学原料 事件： 公司发布2020年一季报，营业总收入16.5亿元、同比-21.5%，环比-40%，归母净利润0.4亿元、同比-81.7%，环比-88.5%。业绩低于预期，我们认为量价齐跌是业绩下滑主要原因。 投资摘要： 受疫情及油价大幅下挫影响，主要产品产销量下滑，存货环比大幅增加87%。报告期丙烯酸酯等产品销售恰逢春节，通常经历累库-去库阶段，受疫情及油价大跌影响，酸酯产品产销率承压，量跌同时加工费上扬，而存货达17亿，环比大幅增加7.8亿或87%，较去年Q1同期的3.8亿增量大幅增加。 从价差角度来看，公司重要产品价差报告期收窄，Q2扩大。20Q1丙烷_丙烯价差2409元/吨、同比-937元/吨、环比-113元/吨，PP拉丝_丙烯价差942元/吨、同比-609元/吨、环比-592元/吨， PP拉丝_丙烯价差942元/吨、同比-609元/吨、环比-592元/吨， AA_丙烯价差2126元/吨、同比-732元/吨、环比514元/吨， BA_AA价差628元/吨、同比-113元/吨、环比220元/吨。4月来看，由于疫情致聚丙烯、丙烯需求大增，丙烷_丙烯_聚丙烯价差较Q1迅速修复，丙烷_丙烯价差+337元/吨、 PP拉丝_丙烯价差+866元/吨。而由于丙烯的坚挺， 丙烯酸链价差小幅下滑，AA_丙烯价差-75元/吨， BA_AA价差-189元/吨。我们认为Q2随着疫情的好转，需求逐步恢复，价差及销量有望持续转暖，库存的去化拉动公司产销率上扬，Q2业绩料将转暖。 气头丙烯酸、聚丙烯龙头地位稳固。公司当前在建18万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸丁酯及6万吨SAP，预计年内投产，公司当前即为国内最大丙烯酸及酯生产企业，随项目投产将拥有64万吨丙烯酸、75万吨丙烯酸酯产能，稳居国内第一，且公司丙烯酸酯单线产能较大，未来两年丙烯酸下游扩能集中于公司，丙烯酸龙头地位将愈加稳固。公司2X45万吨PDH+3X15万吨聚丙烯为公司聚烯烃产业链打下良好基础。 乙烷制乙烯项目稳步推进。公司连云港乙烷制乙烯项目大型设备进入安装阶段，当前乙烯装置裂解气压缩机、EO反应器等重要机泵、设备陆续抵达现场。我们预计乙烯项目2021年Q2有望商业化运营，项目布局完善，涵盖“气田-管输-液化-海运-化工”全产业链，高效协同体现其决心及执行力。尽管当前油价处于低位，从产品端和原料端对项目带来一定压力，而考虑到OPEC+减产970万桶、叠加全球疫情未来好转带来需求增量，油价有望实现缓步提升，在其企稳回暖过程中，C2项目具备明显的高弹性特征，其“高安全边际+高弹性”的特点依然显著。 投资建议：我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.29/2.12/2.83元，归母净利润分别为13.8/22.6/30.2亿元，对应当前股价，PE分别10.7、6.5、4.9倍。维持“买入”评级。 风险提示：原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,029.30 10,778.67 11,410.43 21,286.18 26,617.00 增长率（%） 22.5% 7.5% 5.9% 86.6% 25.0% 归母净利润（百万元） 940.63 1,272.75 1,375.52 2,254.93 3,012.70 增长率（%） -0.2% 35.3% 8.1% 63.9% 33.6% 净资产收益率（%） 11.7% 13.8% 13.1% 17.9% 19.6% 评级 买入（维持） 2020年05月06日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘少卿 研究助理 liushaoqing@shgsec.com 010-56931959 交易数据 时间 2020.04.30 总市值/流通市值（亿元） 147.39/143.49 总股本（万股） 106,570.58 资产负债率（%） 52.92 每股净资产（元） 8.73 收盘价（元） 13.83 一年内最低价/最高价（元） 11.95/19.72 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《卫星石化公司点评：C3话语权加强 C2项目稳步推进》2020-04-10 2、《卫星石化公司点评：业绩符合预期 项目稳步推进》2020-03-01 3、《卫星石化公司深度研究：C3再扬帆 C2开新局》2020-02-20 -36%0%36%72%108%144%180%2016-052017-052018-052019-042020-04卫星石化沪深300 卫星石化（002648.SZ）公司点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 主营收入(百万元) 2568.74 3101.85 2106.7 3053.37 2862.72 2755.87 1653.13 增长率（%） 22.96% 50.35% 20.18% 17.18% 11.44% -11.15% -21.53% 毛利率（%） 25.63% 20.62% 22.81% 25.21% 28.05% 27.60% 13.64% 期间费用率（%） 12.96% 10.17% 10.10% 11.66% 12.19% 10.34% 13.17% 净利润（百万元） 295.14 317.13 217.32 336.28 364.09 349.58 38.46 增长率（%） 40.36% 29.71% 94.94% 58.89% 23.36% 10.23% -82.30% 每股盈利（季度，元） 0.28 0.30 0.21 0.32 0.34 0.33 0.04 资产负债率（%） 39.65% 41.42% 44.24% 45.59% 48.30% 48.36% 52.92% 净资产收益率（%） 3.82% 3.94% 2.63% 3.95% 4.08% 3.78% 0.41% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 每股收益(元) 0.89 1.20 1.29 2.12 2.83 PE 15.54 11.53 10.72 6.54 4.89 PB 1.83 1.59 1.40 1.17 0.96 资料来源：公司财报、申港证券研究所 8YuZnQnMpQ8OdN7NmOoOnPoOjMmMrMkPpPpR7NoPtRMYsQsRxNpPvN卫星石化（002648.SZ）公司点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 10029 10779 11410 21286 26617 流动资产合计 6802 5458 6746 11674 14922 营业成本 7955 7965 8368 16224 20113 货币资金 3125 3276 3512 6551 8192 营业税金及附加 39 57 68 128 186 应收账款 443 326 425 717 944 营业费用 249 269 284 488 477 其他应收款 9 12 13 24 29 管理费用 264 306 342 575 639 预付款项 183 161 181 350 434 研发费用 440 482 513 851 1065 存货 554 903 766 1662 1950 财务费用 76 145 265 551 781 其他流动资产 458 221 399 745 932 资产减值损失 13 -79 -34 -41 -45 非流动资产合计 6936 12468 19804 21235 20758 公允价值变动收益 9 -9 0 -5 -2 长期股权投资 511 1413 1303 1433 1576 投资净收益 36 -34 -12 145 198 固定资产 3281 4071 4817 14613 12876 营业利润 1051 1447 1604 2668 3613 无形资产 412 840 921 1494 1659 营业外收入 1 10 6 6 7 商誉 44 44 44 44 44 营业外支出 6 5 8 7 7 其他非流动资产 89 1010 1069 1994 2493 利润总额 1046 1452 1602 2668 3613 资产总计 13739 17926 26550 32909 35679 所得税 110 184 232 400 578 流动负债合计 5638 7874 9012 11275 10758 净利润 935 1267 1370 2268 3035 短期借款 3588 5265 6571 6908 5356 少数股东损益 -5 -5 -6 13 22 应付账款 1338 1647 1548 3001 3720 归属母公司净利润 941 1273 1376 2255 3013 预收款项 209 147 197 367 459 EBITDA 1959 2962 2544 5450 6665 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 EPS（元） 0.89 1.20 1.29 2.12 2.83 非流动负债合计 53 794 6602 8613 9120 主要财务比率 长期借款 549 6549 8549 9049 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 应付债券 成长能力 负债合计 5691 8668 15614 19888 19878 营业收入增长 22.5% 7.5% 5.9% 86.6% 25.0% 少数股东权益 8 15 9 22 44 营业利润增长 0.7% 37.7% 10.9% 66.3% 35.4% 实收资本（或股本） 1066 1066 1066 1066 1066 归属于母公司净利润增长 -0.2% 35.3% 8.1% 63.9% 33.6% 资本公积 4174 4167 4167 4167 4167 获利能力 未分配利润 2515 3642 4844 6828 9469 毛利率(%) 20.7% 26.1% 26.7% 23.8% 24.4% 归属母公司股东权益合计 8040 9243 10527 12599 15358 净利率(%) 9.3% 11.8% 12.0% 10.7% 11.4% 负债和所有者权益 13739 17926 26150 32509 35279 总资产净利润(%) 6.8% 7.1% 5.2% 6.9% 8.4% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 11.7% 13.8% 13.1% 17.9% 19.6% 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力 经营活动现金流 752 1352 1123 4917 5285 资产负债率(%) 41.4% 48.4% 59.7% 61.2% 56.3% 净利润 935 1267 1370 2268 3035 流动比率 1.21 0.69 0.75 1.04 1.39 折旧摊销 429 547 674 2231 2271 速动比率 1.11 0.58 0.66 0.89 1.21 财务费用 76 145 265 551 781 营运能力 应付帐款减少 -82 118 -99 -293