Q1量价齐跌，静待下游需求好转

海螺水泥(600585) /水泥/公司点评 /2024.04.27 请阅读最后一页的重要声明！ Q1量价齐跌，静待下游需求好转 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2024-04-26 收盘价(元) 22.77 流通股本(亿股) 52.99 每股净资产(元) 35.19 总股本(亿股) 52.99 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《行业景气下滑，不改公司长期价值 》 2024-03-21 2. 《需求疲软业绩承压，成本优势保持盈利》 2023-10-29 3. 《弱复苏下业绩承压，成本优势显龙头地位》 2023-08-22 ❖ 事件：公司2024Q1营收213.28亿元，同降32.08%；归母净利润15.02亿元，同降41.14%；扣非后归母净利13.68亿元，同降36.56%。 ❖ 行业量价齐跌，公司业绩承压。需求端，受地产需求等因素影响，2024Q1全国水泥产量下滑16.28%；从公司产能核心区看，公司产能主要集中在华东、华南地区，2024Q1年华东地区水泥产量同比下降14.15%，华南地区同比下降7.09%；而价格方面，2024Q1全国水泥均价同比下滑14.77%。量价承压下，2024Q1主营业务收入同比下降32.08%。成本方面，2024Q1年煤价高位震荡下行，同比下降20.42%，虽对冲价格下行，但水泥价格下降更多，2024Q1公司业绩承压下滑，归母净利润同比下滑41.14%。 ❖ 非水泥占比提升影响毛利率，规模效应减弱降低净利率。2024Q1公司毛利率为17.75%，同增1.24pct；净利率为6.98%，同降1.54pct，毛利率上升而净利率下降主要系公司非水泥业务占比提升，其毛利更高，拉高整体毛利率，但水泥销量下滑下公司规模影响减弱，费用率上升。具体看费用端， Q1公司期间费用率为9.36%，同增2.26pct。 ❖ 二季度专项债或加速发行下，水泥行业需求或企稳回升，带来板块估值修复。2022-2024年一季度新增专项债额度分别达到当年下发提前批额度的88.9%/62%/27.8%，发行节奏明显放缓。过去几年，新增专项债发行多在9月前后达到全年额度的90%，再考虑到前期项目审核结果即将反馈，二季度专项债发行有望提速。同时，地产在多种政策支持下，或迎来边际的好转，水泥价格有望企稳回升，企业盈利也有望得到改善，带动板块估值的修复。 ❖ 投资建议：我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润84.90/98.29/107.96亿元，同比增长-18.6%/15.8%/9.8%，最新收盘价对应PE为14.2x/12.3x/11.2x倍，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 132022 140999 140613 144396 148648 收入增长率(%) -21.4 6.8 -0.3 2.7 2.9 归母净利润(百万元) 15661 10430 8490 9829 10796 净利润增长率(%) -52.9 -33.4 -18.6 15.8 9.8 EPS(元/股) 3.0 2.0 1.6 1.9 2.0 PE 9.3 11.5 14.2 12.3 11.2 ROE(%) 8.5 5.6 4.5 5.2 5.6 PB 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年04月26日收盘价计算） -20%-15%-9%-3%3%8%海螺水泥沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 报告正文 ❖ 事件：公司2024Q1营收213.28亿元，同降32.08%；归母净利润15.02亿元，同降41.14%；扣非后归母净利13.68亿元，同降36.56%。 ❖ 行业量价齐跌，公司业绩承压。需求端，受地产需求等因素影响，2024Q1全国水泥产量下滑16.28%；从公司产能核心区看，公司产能主要集中在华东、华南地区，2024Q1年华东地区水泥产量同比下降14.15%，华南地区同比下降7.09%；而价格方面，2024Q1全国水泥均价同比下滑14.77%。量价承压下，2024Q1主营业务收入同比下降32.08%。成本方面，2024Q1年煤价高位震荡下行，同比下降20.42%，虽对冲价格下行，但水泥价格下降更多，2024Q1公司业绩承压下滑，归母净利润同比下滑41.14%。 ❖ 非水泥占比提升影响毛利率，规模效应减弱降低净利率。2024Q1公司毛利率为17.75%，同增1.24pct；净利率为6.98%，同降1.54pct，毛利率上升而净利率下降主要系公司非水泥业务占比提升，其毛利更高，拉高整体毛利率，但水泥销量下滑下公司规模影响减弱，费用率上升。具体看费用端， Q1公司期间费用率为9.36%，同增2.26pct。其中，销售费用率为3.37%，同增0.87pct，管理费用率（含研发）为7.18%，同增1.68pct，财务费用率为-1.19%，同降0.29pct。 ❖ 二季度专项债或加速发行下，水泥行业需求或企稳回升，带来板块估值修复。近几年，受地产影响，加之供给端调控能力未能即时变动，供需矛盾下价格下滑，而煤炭等成本处于高位，企业盈利承压下滑。2022-2024年一季度新增专项债额度分别达到当年下发提前批额度的88.9%/62%/27.8%，发行节奏明显放缓。过去几年，新增专项债发行多在9月前后达到全年额度的90%，再考虑到前期项目审核结果即将反馈，二季度专项债发行有望提速。同时，地产在多种政策支持下，或迎来边际的好转，进一步支撑水泥需求，水泥价格有望企稳回升，企业盈利也有望得到改善，带动板块估值的修复。 ❖ 投资建议：我们预计2024-2026年公司分别实现归母净利润84.90/98.29/107.96亿元，同比增长-18.6%/15.8%/9.8%，最新收盘价对应PE为14.2x/12.3x/11.2x倍，维持“增持”评级。 风险提示：区域协同破裂；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 132021.55 140999.43 140613.17 144396.16 148648.45 成长性 减:营业成本 103897.17 117636.62 121021.36 123328.06 126289.56 营业收入增长率 -21.4% 6.8% -0.3% 2.7% 2.9% 营业税费 966.96 1024.18 974.02 927.78 891.73 营业利润增长率 -54.8% -32.5% -18.7% 16.1% 10.3% 销售费用 3327.49 3423.66 3200.34 3001.63 2918.39 净利润增长率 -52.9% -33.4% -18.6% 15.8% 9.8% 管理费用 5561.33 5651.52 5287.51 5048.19 4972.08 EBITDA增长率 -48.1% -18.3% -14.7% 15.6% 10.6% 研发费用 2011.32 1859.55 1753.23 1691.83 1648.35 EBIT增长率 -57.4% -29.5% -24.8% 22.5% 13.9% 财务费用 -1651.20 -1119.18 -1153.54 -854.56 -608.50 NOPLAT增长率 -55.6% -30.9% -25.8% 22.8% 13.7% 资产减值损失 0.00 -301.23 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 7.1% 1.4% 1.1% 1.5% 1.6% 加:公允价值变动收益 -457.72 -206.12 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 2.2% 1.0% 1.2% 1.5% 1.6% 投资和汇兑收益 1350.68 543.60 500.00 500.00 500.00 利润率 营业利润 19473.67 13137.77 10678.69 12403.24 13686.83 毛利率 21.3% 16.6% 13.9% 14.6% 15.0% 加:营业外净收支 540.99 462.70 542.07 560.98 582.24 营业利润率 14.8% 9.3% 7.6% 8.6% 9.2% 利润总额 20014.67 13600.47 11220.75 12964.22 14269.07 净利润率 12.2% 7.6% 6.2% 7.0% 7.5% 减:所得税 3874.76 2851.28 2468.57 2831.05 3139.20 EBITDA/营业收入 18.0% 13.7% 11.8% 13.2% 14.2% 净利润 15660.75 10430.14 8489.62 9829.18 10795.98 EBIT/营业收入 12.8% 8.5% 6.4% 7.6% 8.4% 资产负债表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 57865.70 68361.60 57500.49 47889.26 38391.36 固定资产周转天数 224 221 233 239 245 交易性金融资产 10754.92 2210.73 7210.73 9210.73 12210.73 流动营业资本周转天数 63 20 33 41 48 应收帐款 5637.34 4398.85 4192.60 4630.04 4454.03 流动资产周转天数 293 262 251 231 210 应收票据 8591.79 6327.97 6170.98 6664.23 6548.96 应收帐款周转天数 11 13 11 11 11 预付帐款 3003.02 2403.78 2395.60 2841.99 2663.57 存货周转天数 37 33 30 31 32 存货 11678.99 10100.35 10069.88 11169.95 11281.52 总资产周转天数 647 626 635 629 620 其他流动资产 1823.87 1686.24 2125.74 2565.24 2812.37 投资资本周转天数 603 572 581 574 566 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 8.5% 5.6% 4.5% 5.2% 5.6% 长期股权投资 6792.65 7765.19 8965.19 10365.19 11865.19 ROA 6.4% 4.2% 3.4% 3.9% 4.2% 投资性房地产 73.41 55.14 55.14 55.14 55.14 ROIC 6.3% 4.3% 3.1% 3.8% 4.2% 固定资产 81181.92 85564.70 89871.53 94665.36 99908.20 费用率 在建工程 8387.07 10842.09 13342.09 15742.09 18042.09 销售费用率 2.5% 2.4% 2.3% 2.1% 2.0% 无形资