Q1量价齐跌，低成本保证盈利韧性

投资评级：买入(维持) 季报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2020-04-30 收盘价（元） 16.63 一年内最低/最高(元) 13.39/21.52 市盈率 8.2 市净率 1.90 基础数据 净资产收益率(%) 18.65 资产负债率(%) 21.8 总股本(亿股) 16.27 最近12月股价走势 -23%-12%0%12%23%35%47%58%2019-052019-092020-01华鲁恒升 上证指数 化学制品 2020年05月06日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 14,357 14,190 14,100 15,348 16,153 增长率 37.9% -1.2% -0.6% 8.9% 5.2% 归属母公司股东净利润（百万） 3,020 2,453 2,468 3,195 3,447 增长率 147.1% -18.8% 0.6% 29.5% 7.9% 每股收益（元） 1.86 1.51 1.52 1.96 2.12 市盈率(倍) 9.0 11.0 11.0 8.5 7.8  公 司 发 布2020年 一 季 报 ： 实 现 营 业 收 入29.59亿元（YoY-16.47%），营业利润5.07亿元（YoY-32.85%），归属上市公司股东净利润4.30亿元（YoY-33.11%,QoQ-20.52%）。 2020Q1主要产品量价齐跌。公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等产品销量分别为69.63、7.77、3.81、14.79、14.63，而2019Q1销量分别为57.51、8.55、5.85、15.23、17.37万吨，，除了肥料销量有所上涨，其他产品销量均有明显下滑。公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等产品2020Q1均价分别为1357、4865、6640、2306、4170元/吨，而2019Q1均价分别为1428、4900、7401、2791、4905元/吨，除了有机胺价格基本持平以外，其余产品价格均有明显下滑。 一季度油价下跌影响产品价格，疫情影响产品需求。在诸多不利因素影响下，公司产品量价齐跌，部分产品已经跌破行业平均成本，但华鲁整体盈利仍保持较强韧性，主要因为：1）公司三大煤气化平台互联互通且长周期稳定运行，协同效应显著；2）持续挖潜降耗和资源综合利用，低成本优势更加巩固；3）充分发挥柔性生产调控能力，化解了部分市场减利因素。 己二酸、己内酰胺等项目有序推进，将为新一轮成长拉开帷幕。己二酸：目前下游产品对己二酸产品质量的差异化需求逐步体现，对高端己二酸产品的需求也不断凸显。项目预计2021年5月投产，预计年均实现利润总额 2.96 亿元。酰胺及尼龙新材料项目：公司依托既有的气化平台，充分利用合成氨资源，发掘 合成气高附加值，以羰基化路线和变换制氢气为方向，结合公司现有的原料甲醇 和氨以及蒸汽、电力等能源优势，将发展环己酮-己内酰胺-尼龙 6 切片产业链。项目预计2021年11月投产，建成后预计实现年均利润总额 4.46 亿元。 盈利预测及投资评级：公司低成本优势持续发挥，诸多行业不利因素影响下仍保持较强盈利韧性，己二酸及酰胺等项目有望拉开新一轮成长序幕。维持“买入”评级，预计20-22年EPS为1.52、1.96、2.12元，对应PE为11.0、8.5、7.8倍。 风险提示:产品价格持续下跌，新项目进展不及预期。 证券研究报告 Q1量价齐跌，低成本保证盈利韧性 计算机软件与服务 证券研究报告 华鲁恒升(600426) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 分析师 SAC证书编号：S0160518120001 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 1 《华鲁恒升(600426):降本增效成果显著，业绩符合预期》 2020-03-31 2 《华鲁恒升(600426):低成本优势继续彰显，业绩符合预期》 2019-10-29 3 《华鲁恒升(600426):深度解析公司己二酸和己内酰胺项目》 2019-09-04 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 季报点评 公 司财务报表及指标预测 利润表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 14,357 14,190 14,100 15,348 16,153 成长性 减:营业成本 9,980 10,239 10,572 10,915 11,480 营业收入增长率 37.9% -1.2% -0.6% 8.9% 5.2% 营业税费 98 93 106 115 116 营业利润增长率 146.2% -18.8% 0.1% 29.5% 7.9% 销售费用 261 372 247 275 294 净利润增长率 147.1% -18.8% 0.6% 29.5% 7.9% 管理费用 141 156 155 253 265 EBITDA增长率 95.2% -6.9% -4.3% 20.4% 6.4% 财务费用 177 154 98 11 -81 EBIT增长率 138.2% -11.1% -11.5% 25.6% 5.4% 资产减值损失 76 -4 21 22 26 NOPLAT增长率 133.2% -18.5% -1.4% 25.6% 5.4% 加:公允价值变动收益 - 13 - - - 投资资本增长率 17.9% -7.2% 28.9% -8.7% 8.9% 投资和汇兑收益 12 42 - - - 净资产增长率 29.9% 17.9% 14.6% 16.2% 14.6% 营业利润 3,569 2,899 2,901 3,757 4,053 利润率 加:营业外净收支 -3 -2 2 2 2 毛利率 30.5% 27.8% 25.0% 28.9% 28.9% 利润总额 3,565 2,896 2,903 3,759 4,055 营业利润率 24.9% 20.4% 20.6% 24.5% 25.1% 减:所得税 546 443 435 564 608 净利润率 21.0% 17.3% 17.5% 20.8% 21.3% 净利润 3,020 2,453 2,468 3,195 3,447 EBITDA/营业收入 35.0% 32.9% 31.7% 35.1% 35.5% 资产负债表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E EBIT/营业收入 26.5% 23.9% 21.3% 24.5% 24.6% 货币资金 1,283 715 1,128 3,567 4,802 运营效率 交易性金融资产 - 1,293 - - - 固定资产周转天数 297 316 302 272 252 应收帐款 23 34 52 42 57 流动营业资本周转天数 3 8 26 28 29 应收票据 1,079 - 2,350 208 2,484 流动资产周转天数 82 99 115 129 167 预付帐款 171 130 340 115 427 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 存货 557 332 843 552 788 存货周转天数 12 11 15 16 15 其他流动资产 1,202 987 817 1,002 935 总资产周转天数 435 467 504 504 524 可供出售金融资产 - - - - - 投资资本周转天数 337 355 394 390 369 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 25.0% 17.2% 15.1% 16.9% 15.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 16.2% 13.5% 11.6% 14.7% 13.6% 固定资产 12,983 11,932 11,721 11,498 11,078 ROIC 25.7% 17.8% 18.9% 18.4% 21.3% 在建工程 203 535 2,475 2,782 2,648 费用率 无形资产 696 1,070 1,197 1,320 1,440 销售费用率 1.8% 2.6% 1.8% 1.8% 1.8% 其他非流动资产 459 1,159 343 633 691 管理费用率 1.0% 1.1% 1.1% 1.7% 1.6% 资产总额 18,657 18,187 21,265 21,718 25,351 财务费用率 1.2% 1.1% 0.7% 0.1% -0.5% 短期债务 270 - 297 - - 三费/营业收入 4.0% 4.8% 3.5% 3.5% 3.0% 应付帐款 1,568 824 1,643 904 1,647 偿债能力 应付票据 - - 117 4 124 资产负债率 35.3% 21.8% 23.3% 12.7% 14.3% 其他流动负债 2,140 1,610 1,682 1,773 1,750 负债权益比 54.6% 27.8% 30.4% 14.6% 16.7% 长期借款 2,594 1,504 1,137 - - 流动比率 1.09 1.43 1.48 2.05 2.70 其他非流动负债 17 18 78 85 102 速动比率 0.95 1.30 1.25 1.84 2.47 负债总额 6,589 3,956 4,954 2,766 3,623 利息保障倍数 21.59 21.94 30.53 336.76 -49.02 少数股东权益 - - - - - 分红指标 股本 1,627 1,627 1,627 1,627 1,627 DPS(元) 0.20 0.35 0.27 0.34 0.41 留存收益 10,521 12,659 14,684 17,326 20,101 分红比率 10.8% 23.2% 18.0% 17.3% 19.5% 股东权益 12,068 14,231 16,310 18,952 21,728 股息收益率 1.2% 2.1% 1.6% 2.0% 2.5% 现金流量表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 业绩和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润 3,020 2,453 2,468 3,195 3,447 EPS(元) 1.86 1.51 1.52 1.96 2.12 加:折旧和摊销 1,221 1,298 1,474 1,619 1,758 BVPS(元) 7.42 8.75 10.03 11.65 13.36 资产减值准备 76 5 21 22 26 PE(X) 9.0 11.0 11.0 8.5 7.8 公允价值变动损失 - -13 - - - PB(X) 2.2 1.9 1.7 1.4 1.2 财务费用 188 172 98 11 -81 P/FCF 151.7 15.8 -20.7 8.2 13.8 投资收益 - -42 - - - P/S 1.9 1.9 1.9 1.8 1.7 少数股东损益 - - - - - EV/EBITDA 5.9 5.6 6.3 4.4 3.9 营运资金的变动 -571 -