请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 医药保健 [Table_StockInfo] 凯利泰（300326） 买入 重大事件快评 （维持评级） 医疗器械与服务 2020年05月13日 [Table_Title] 定增引入优质战投，利好公司长期发展 证券分析师： 谢长雁 0755-22940793 xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人： 李虹达 lihongda@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 凯利泰发布非公开发行股票预案：拟非公开发行股票数量不超过5850万股，其中，淡马锡富敦投资拟认购3750万股，高瓴资本拟认购2100万股。公司本次非公开发行股票募集资金总额不超过109,570.50万元，扣除发行费用后将全额用于补充公司流动资金及归还银行借款。 国信医药观点： 1）引入优质战略投资者，利好公司长期发展。淡马锡及高瓴资本均为知名的优质投资机构，具有全球化的视野与投资布局，通过与二者签订战略合作协议，公司将能够与战投在医疗领域协同发展，挖掘全球领先的核心技术和产业并购机会。 2）国产医疗器械创新浪潮将至，定增为自主研发与外延并购积蓄力量。公司凯利泰多年来坚持内生和外延式并重的发展模式，近年来在政策引导下国产医疗器械创新浪潮降至，本次定增有利于公司补充流动资金，为加强内生研发与把握外延并购机遇积蓄力量。 3）优化资本结构，降低资产负债率。本次非公开发行完成后，资产负债率将会有所下降，有利于优化公司资本结构，提高公司偿债能力，募集资金补充流动资金，有助于改善公司现金流量状况，降低经营风险与成本。 4）投资建议：公司在椎体成形领域龙头地位稳固，椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量，本次定增引入优质战投后，公司在大骨科领域长期布局将有更为丰富的资源，利好公司长期发展。维持盈利预测，预计20~22年归母净利润达到3.76/4.92/6.37亿，同比增长24.5/30.8/29.5%，对应当前股价PE为50/39/30X，维持目标价28.2~30.9元，维持“买入”评级。 评论：  引入优质战投，签署战略合作协议 公司拟非公开发行股票数量不超过5850万股，其中，淡马锡富敦投资拟认购3750万股，高瓴资本拟认购2100万股。淡马锡及高瓴资本均为知名的优质投资机构，具有全球化的视野与投资布局，通过与二者签订战略合作协议，公司将能够与战略投资者在医疗领域协同发展，挖掘全球领先的核心技术和产业并购机会。 淡马锡拥有全球化视野和投资布局。淡马锡富敦投资为Temasek Holdings (Private) Limited（简称“淡马锡”）间接持有的全资子公司。淡马锡多年来深度参与中国的经济发展和转型，在中国的重点投资领域包括消费品，金融服务，电信、媒体与科技，消费，生命科学与综合农业等，在全球范围内的创新药、医疗器械、医院、医疗外包等产业均有广泛深厚的投资布局。公司一方面能够借助其对骨科、运动医学等领域关键医疗技术及高端产品发展趋势的洞察力，挖掘全球范围内的产业并购机会，另一方面有利于丰富公司在国际国内市场的渠道网络，协助上市公司在国际国内市场树立品牌优势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 高瓴资本及相关旗下基金在医疗健康产业布局深远。其产业资源覆盖创新药械、研究型医院、药品零售、医疗人工智能等多个领域，在全球医疗健康产业累计投资160家企业，其中本土企业100家，海外企业60家，高瓴与被投企业长期保持紧密沟通和友好协作，具备产业资源导入与整合的能力。公司有望借助高瓴资本在研究型医疗机构的专科布局，推动在骨科、运动医学领域的医工合作及科研成果转化，开展并规范化临床培训、创新产品推广等业务合作，探索日间手术中心及远程医疗等创新运营模式。  内生外延双轮驱动，大骨科赛道坚定前行 凯利泰多年来坚持内生和外延式并重的发展模式，有望在脊柱微创、创伤、运动医学等大骨科领域实现高速增长。公司以椎体成形业务起家，多年来通过自主研发和资本市场的多种融资渠道，完成了从单一产品向骨科及运动医学领域多产品系列的拓展。2018年，公司收购美国射频消融产品生产企业Elliquence，目前对其国内业务整合顺利，有望实现快速放量。2020年3月，公司以6000万元投资上海利格泰生物科技有限公司，持有利格泰11.215%股权，运动医学赛道布局进一步完善。 国产医疗器械创新浪潮将至，定增为自主研发与外延并购积蓄力量。近年来在鼓励国产医疗器械创新的引导下，国内医疗器械企业对研发的重视程度提升，诸多技术达到国际领先水平。预计未来国产高技术医疗器械将拥有在参与全球竞争的实力。在此过程中，公司通过补充流动资金，将为加强内生研发与把握外延并购机遇积蓄力量。实现公司在大骨科产品线的布局升级，成为国内骨科与运动医学行业领导者。  进一步优化资本结构，降低资产负债率 降低资产负债率，改善现金流质量。本次非公开发行完成后，资产负债率将会有所下降，有利于优化公司资本结构，提高公司偿债能力，增强公司抵御财务风险的能力。募集资金补充流动资金，有助于改善公司现金流量状况，降低经营风险与成本。 图1：凯利泰资产负债率情况 图2：凯利泰经营性现金流情况 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理  风险提示：集采降价风险；收购整合风险；研发失败风险  投资建议： 公司在椎体成形领域龙头地位稳固，椎间孔镜、运动医学产品有望依托学术推广能力快速放量，本次定增引入优质战投后，公司在大骨科领域长期布局将有更为丰富的资源，利好公司长期发展。维持盈利预测，预计20~22年归母净利润达到3.76/4.92/6.37亿，同比增长24.5/30.8/29.5%，对应当前股价PE为50/39/30X，维持目标价28.2~30.9元，维持“买入”评级。 17%22%17%24%30%27%00.050.10.150.20.250.30.352014A2015A2016A2017A2018A2019A资产负债率0.7 1.1 1.3 1.5 1.0 2.6 123%123%88%81%65%90%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.02014A2015A2016A2017A2018A2019A经营性现金流净额（亿元）经营性现金流量净额/扣非归母净利润经营性现金流量净额/EBITDA lU9YhUNAuXvNyQzR9PaObRnPqQsQqQjMpPqNjMnMtQaQtRmNxNnMyRvPsOpO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：重点公司盈利预测及估值 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE ROE PEG 投资 评级 20/5/12 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E （19A） （20E） 300326 凯利泰 26.26 190 0.42 0.52 0.68 0.88 62.8 50.5 38.6 29.8 11.0 1.8 买入 002901 大博医疗 92.60 372 1.16 1.45 1.84 2.32 80.0 63.9 50.3 39.9 27.0 2.4 无评级 1066.HK 威高股份 12.20 552 0.41 0.50 0.59 0.72 29.9 22.4 18.9 15.5 11.4 1.1 无评级 1789.HK 爱康医疗 22.60 250 0.24 0.32 0.43 0.57 93.7 65.4 48.3 36.2 23.9 2.0 无评级 1858.HK 春立医疗 46.40 160 0.68 - - - 67.8 - - - 29.4 - 无评级 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理、预测。除凯利泰外其余为wind一致预测。港股股价、市值为港币，其余单位均为人民币。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 826 786 883 994 营业收入 1222 1432 1792 2251 应收款项 552 787 985 1237 营业成本 419 492 594 725 存货净额 222 240 289 353 营业税金及附加 11 15 18 23 其他流动资产 221 255 320 402 销售费用 257 309 389 491 流动资产合计 1920 2169 2576 3085 管理费用 107 161 203 254 固定资产 0 48 93 139 财务费用 15 8 8 5 无形资产及其他 57 54 52 50 投资收益 3 2 2 2 投资性房地产 1704 1704 1704 1704 资产减值及公允价值变动 10 (2) 1 0 长期股权投资 89 105 121 138 其他收入 (68) 0 0 0 资产总计 3770 4082 4547 5116 营业利润 359 447 584 756 短期借款及交易性金融负债 356 350 350 352 营业外净收支 (1) 0 0 0 应付款项 99 119 143 174 利润总额 359 447 584 756 其他流动负债 205 191 235 291 所得税费用 56 69 91 117 流动负债合计 659 660 728 817 少数股东损益 1 1 1 2 长期借款及应付债券 240 240 240 240 归属于母公司净利润 302 376 492 637 其他长期负债 119 147 176 177 长期负债合计 359 387 416 417 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 1018 1047 1144 1235 净利润 302 376 492 637 少数股东权益 4 4 5 6 资产减值准备 5 (9) 0 1 股东权益 2748 3030 3399 3876 折旧摊销 31 4 7 10 负债和股东权益总计 3770 4082 4547 5116 公允价值变动损失 (10) 2 (1) (0) 财务费用 15 8 8 5 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 (496) (263) (214) (308) 每股收益 0.42 0.52 0.68 0.88 其它 (4) 9 0 0 每股红利 0.11 0.13 0.17 0.22 经营活动现金流 (172) 121 285 340 每股净资产 3.80 4.19 4.70 5.36 资本开支 201 (44) (49) (54) ROIC 12% 12% 14% 16% 其它投资现金流 (100) 0 0 0 ROE 11% 12% 14% 16%