请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020年05月11日 固定收益专题 银行永续债配臵价值几何？——债市看银行资本金系列（三） 银行永续债不含利率调升机制，具有“真永续”特征。国内发行的永续债期限多以3+N和5+N为主，到期后若发行人选择不赎回，需要按约定调高票面利率，对于含有利率调升机制的永续债，发行人往往更愿意选择新发而非续期，而银行永续债不含有利率调升机制，具有“真永续”特征。 与普通债相比，银行永续债的特点体现在利息支付条款、赎回条款、减记条款和清偿顺序。第一，在任何情况下发行银行都有权取消派息，且不构成违约事件。第二，银行永续债不设回售条款，而设有有条件赎回条款， 对于银行来说，除非有成本更低的替代资金，否则银行赎回永续债的动力不强。第三，永续债吸收损失的方式包括减记和转股，我国银行永续债以减记为主。第四，永续债清偿顺序仅高于普通股，与优先股平级，低于二级资本工具、债券和存款。 永续债拓宽了银行补充一级资本的渠道，有利于缓解中小银行资本金压力。长期以来，银行缺乏其他一级资本补充工具，我国商业银行虽然整体上一级资本充足率高于监管要求，但一级资本一直以核心一级资本为主。2019年，央行、银保监会出台多项政策鼓励银行发行优先股与永续债补充其他一级资本，当年银行发行永续债5666亿元，一级资本占资本金比例随之快速提升，2019年四季度为1.03%，高于监管合意水平。与优先股相比，永续债发行流程更为精简，非上市银行也可发行，截至2020年4月底，共三只非上市银行合计发行永续债398亿元，未来永续债有望成为中小银行补充其他一级资本的主要工具。 发行定价市场化程度有待提升。永续债较二级资本债往往有有更长的期限和更高的信用风险，理应获得更高的风险溢价，但实际情况却不是这样。我们采用发行人当天5年期中债国债到期收益率作为基准，计算银行永续债利差均值。考虑到银行永续债均与2019年后发行，我们计算发行过永续债的银行2019年后发行的二级资本债的平均利差。9家既发行过永续债又发行过二级资本债的银行中，3家永续债平均利差低于二级资本债平均利差，永续债发行定价市场化程度较差。 对负债端久期较长，成本稳定的投资者来说，定价合理的大行永续债性价比较高。CBS不会使永续债出表，因此银行互持永续债实际上不会增加资本金。因此银行期望通过永续债补充资本金还需提供更高的票面利率，但对于负债端久期较长，成本稳定的投资者来说，定价合理的大行永续债能够提够稳定的利息收入，而风险较小，仍有不错的吸引力。 风险提示：疫情冲击下，宏观经济增速不及预期；逆周期货币政策力度不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：y angy ewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何看待近期债市调整》2020-05-10 2、《固定收益点评：信托新规出台非标承压，债市会因此受益吗？》2020-05-09 3、《固定收益专题：读懂银行二级资本债——债市看银行资本金系列（二）》2020-05-08 4、《固定收益点评：出口增速为何会超预期，还能持续吗》2020-05-07 5、《固定收益定期：债市依然将震荡，但风险或在积累——月度基本面与流动性观察》2020-05-06 2020年05月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 什么是永续债？ ......................................................................................................................................................3 银行永续债有哪些特征？.........................................................................................................................................3 永续债成为银行补充其他一级资本的重要工具...........................................................................................................4 银行永续债市场化程度还需提升...............................................................................................................................6 央行CBS对银行永续债有何影响 ..............................................................................................................................7 风险提示 ................................................................................................................................................................8 图表目录 图表1：我国永续债发行规模...................................................................................................................................3 图表2：我国银行资本充足率趋势图.........................................................................................................................5 图表3：其他一级资本占风险加权资产比例与监管合意水平 .......................................................................................5 图表4：已发行银行永续债概况 ...............................................................................................................................5 图表5：永续债与二级资本债利差 ............................................................................................................................6 图表6：二级资本债投资者结构 ...............................................................................................................................7 图表7：央行历次CBS操作概况...............................................................................................................................7 oPvNpPrMtRtMyRpQnRmNsP6MaO6MoMnNpNmMlOmMtOeRoPqR7NrQsNuOsPpQMYnMnR 2020年05月11日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 什么是永续债？ 永续债券，又称无期债券，是企业在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债是一种创新型资本工具，国际上永续债主要有以下特点： （1）发行公司有赎回选择权和续期选择权； （2）利率通常具有调升机制，也就是说在约定期限内如果公司选择不赎回永续债，永续债票面利率会按约定上调以补偿投资者潜在的风险和损失； （3）发行公司不仅有赎回选择权，还有权决定是否付息。 永续债作为一种创新型资本工具，兼具股票和债券的特征。永续债对于发行人来说，需要定期支付利息，具有债券的特征，但期限长，利息支付可递延使永续债具有股权特征，并且永续债的融资成本要低于股权的融资成本。对于投资者来说，永续债在正常偿付条件下表现出债券的特征，当发生事先确定的触发事件时债券会转换成为普通股或进行减记，体现股权的特征。 我国的第一支永续债券是2013年武汉地铁集团有限公司发行的可续期债券，2015年后发现量快速提升，截至2020年4月，我国已累计发行永续债2.99万亿元，其中2019年累计发行永续债12371.3亿元，同比增长113%。截至4月底，2020年永续债的发行量已达到3626.9亿元，永续债的发行规模近两年有很大的提升，市场对永续债的认可度业越来越高。 图表1：我国永续债发行规模 资料来源：Wind，国盛证券研究所 银行永续债有哪些特征？ 与其他行业永续债相比，银行永续债不含利率调升机制，具有“真永续”特征。国内发行的永续债期限多以3+N和5+N为主，即前3年或前5年债务人不能赎回，从第4年或第6年起方可以行使赎回权。从行权方式来看，赎回权的行权可以在行权期间内持续拥有赎回权，也可以在行权期间内的特定行权日进行赎回。除非债务人按照产品条款的约定赎回或选择不延期，否则永续债将长期存续；但若是债务人选择不赎回或不延期，则可能触发利率调升机制。调升机制主要包括：（1）跳跃式，最为常见的利率跳升机制，从第二个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+上浮基点，这种上调方式相当于在以后每个重定价日固定上浮基点；（2）累进式，从第二个重定价周期开 2020年05月11日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 始，当期票面利率=上期票面利率+上浮基点，这种利率跳升方式相当于持续累加上浮基点；（3）分段式，在前X个重定价周期中，票面利率确定公式为当期票面利率=当期利率基准（或初始基准利率）+初始利差，从第X+1个重定价周期开始，票面利率确定公式为当期票面利率=当期基准利率（或初始基准利率）+初始利差+上浮基点。或前X个重定价周期上浮基点较低，从第X+1个重定价周期开始上浮基点调整至更高水平。对于含有利率调升机制的永续债，发行人往往更愿意选择新发而非续期，而银行永续债不含有利率调升机制，具有“真永续”特征。 与普通债相比，银行永续债的特点体现在利息支付条款、赎回条款、减记条款和清偿顺序。 第一，在任何情况下发行银行都有权取消派息，且不构成违约事件。银行根据《中国银监会关于商业行资本工具创新的指导意见》，债务人享有取消当期利息支付的权利，且不以投资人的同意为前提也不构成违约，取消派息除构成对普通股的收益分配限制以外，不构成对发行银行的其他限制。取消派息需要通过股东大会同意，而不派息对普通股股东有利，因而在普通股股东无股利分配的情况下，