2020年4月美国非农数据点评：联储扩表掩盖就业虚弱

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月9日 宏观经济 联储扩表掩盖就业虚弱 ——2020年4月美国非农数据点评 宏观简报  4月美国失业率上升至14.7%，若将统计误差考虑在内，实际的失业率约为20%。分行业看，休闲酒店业仍是受影响最大的行业。这份非农报告大都符合预期，但有三个方面需要关注。一是80%的失业者为临时性失业。二是幸存者偏差导致平均工资不降反升，说明疫情对低收入者的影响更大。三是劳动参与率连续第二个月大幅下滑，尚不清楚这一变化是否会成为中期趋势。  美联储扩表掩盖就业虚弱。名义货币强、实际数据弱在资本市场的映射就是股票涨、油价跌。过去两个月，美联储资产负债表扩大了2.5万亿美元，是同期名义GDP的70%。美联储“大水漫灌”在一定程度上“弥补”了名义产出的空缺，支撑美股。另外美股涨势最好的是纳斯达克指数，科技类企业不但不受社交隔离影响，可能反而从中受益。但归根结底，疫情冲击是实际冲击（real shock），美股上涨的可持续性取决于后续经济恢复的程度。这也是为何特朗普急于复工的原因。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 刘政宁 (执业证书编号：S0930519060003) 021-52523806 liuzn@ebscn.com 2020-05-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 美国4月非农就业下降2050万人，分行业看，酒店休闲业等服务业受影响较大（图1）。失业率上升至14.7%。将统计误差考虑在内，实际的失业率约为20%。劳动参与率下降至60.2%，连续第二个月下滑。时薪增速同比7.9%，大幅上升。 图1：休闲酒店等服务业就业下降较多 资料来源：Wind，光大证券研究所 这份非农数据大都在预期之内，但有三个方面需要关注。 第一，与3月一样，失业者中80%为临时性失业（图2）。我们在上个月的非农数据点评中首次提到临时性失业，它指的是那些失去工作、但被告知在6个月内可以返工、或者他们预期可以在6个月内返工的人。举一个例子，美国NBA球赛因为疫情停摆，球场的工作人员就成了临时性失业，但如果NBA重启，那么他们将很快回到岗位，重新成为就业者。 当然，临时性失业也可能变为永久性失业。在那些受疫情冲击较大的行业（比如酒店休闲业），一些关停时间较长的企业可能会倒闭，那么其员工将成为永久性失业。 图2：失业者中接近80%为临时性失业 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年4月 01000200030004000500060007000800090004月较3月就业减少的人数（千人） 0200040006000800010000120001400016000180002000001000200030004000500060007000800090002006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01千人 千人 永久性失业 临时性失业（右轴） pOwOmMmNnRrMnQwPmNnQtPaQ9R9PsQoOmOnNeRoOtOeRrQoObRqRsOwMnQnRxNsRtN2020-05-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 第二，平均工资不降反升，显示低收入者更加脆弱。非农报告显示，更多的低收入者因为疫情失去了工作，这导致统计样本中低收入人数减少，反而推升了工资的平均水平。分行业看，这些中低收入者更集中在休闲酒店和零售业（图3）。这是一种幸存者偏差，说明疫情对低收入者的冲击更大。而低收入者的消费倾向更高，如果他们不能很快回到工作岗位，对后续的消费需求也将带来拖累。 图3：休闲酒店业平均工资水平最低 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据为2019年平均值 第三，劳动参与率连续两个月大幅下滑。在疫情发生前的一年中，美国劳动参与率一直处于上升趋势，其中，女性的参与率上升更快，表明越来越多的女性进入劳动力市场（图4）。疫情爆发后，劳动参与率连续两个月下滑。我们尚不清楚这一变化的原因，以及其是否会成为一个中期趋势。如果是，那么将降低劳动力供给，从而降低经济潜在增长率。 图4：劳动参与率连续两个月下降，女性似乎下降更多 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年4月 美联储扩表掩盖就业虚弱。非农数据公布后，市场反应平静，一个原因是过去两个月美联储激进扩表，缓解了市场的担忧。计算显示，从2月底至4月底的两个月内，美联储资产负债表规模扩大了2.5万亿美元，而美国同01020304050各行业平均工资水平（美元/小时） 565758596061626870727476782008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03% % 20岁以上男性劳动参与率 20岁以上女性劳动参与率（右轴） 2020-05-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 期的名义GDP产出约为3.5万亿美元。也就是说，美联储投放的货币“弥补”了同期GDP的70%（图5）。 图5：美联储在两个月内投放的货币量相当于同期GDP的70% 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至2020年4月 名义货币强、实际数据弱在资产市场的映射就是股票涨、油价跌。过去一个月美股涨势良好，但油价持续低迷，甚至出现了负油价的罕见现象。实体经济需求大幅下降对大宗商品不利，但股票却能受益于流动性宽松，不跌反涨。另外美股涨势最好的是纳斯达克指数，这些股票多为科技类企业，他们不但不受社交隔离影响，可能反而会从中受益。 但归根结底，疫情冲击是实际冲击（real shock），美股上涨的可持续性取决于后续经济恢复的程度。特朗普一直催促各州尽快复工，也是希望经济活动能够尽快恢复。目前美股的表现已计入了五月中、下旬经济重启的预期，后续我们还要进一步跟踪重启后经济的表现。 05001000150020002500300035004000美国 美联储 欧元区 欧央行 日本 日央行 十亿美元 2个月的名义产出 vs. 2个月央行投放的货币 70% 33% 37% 2020-05-09 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大厦A座17楼 博时基金