2019年年报及2020年一季报点评：加盟业务快速发展，供应商集中度不断提升

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 老百姓（603883）2019年年报及2020年一季报点评 推荐（维持） 加盟业务快速发展，供应商集中度不断提升 目标价：89元 当前价：79.37元 事项：  公司近日发布2019年年度报告，实现营收116.63亿 （+23.15%），归母净利润5.09亿（+16.94%），扣非归母净利润4.78亿（+14.86%），经营活动现金净流量为10.33（+13.09%）亿元。其中四季度，实现营收32.93亿元（+22.02%），归母净利润1.14亿元（+3.68%），扣非归母净利润1.05（-1.76%），经营活动现金净流量3.25亿元。扣非归母同比负增长主要因为管理费用增长导致，预计总部大厦Q4转固，计提1000万；此外少数股东权益同比增加1700万（+103.8%）,预计星火计划及加盟门店增长稳定，导致少数股东权益增长。  公司同日发布2020年一季度报告，实现营收32.82亿元(+20.34%)，归母净利润1.96亿元（+23.01%），扣非归母净利润1.70亿元（+16.19%），经营活动现金净流量2.01亿元。新冠疫情对Q1开店影响较小，Q1新增自建门店208家（+5.3%），纳入报表的并购34家（+0.9%）。 评论：  终端门店稳步推进，加盟业务快速发展。2019年公司医药零售营收102.89亿元（+22.41%），主要原因是全国净增直营门店605家，期末直营门店3894家（+18.40%）。加盟店新增676家，加盟业务是公司门店网络下沉至县域市场的重要抓手，同时亦可提升规模效应。并购方面，2019年公司已完成并交割11笔并购（金额3.06亿），重点布局甘肃、湖南、广西，新进入山西、继续聚焦优势省份。其中公司在山西、湖南、甘肃均并购当地极具增长潜力的中型连锁，快速形成区域优势。  毛利率略下降，承接处方外流已占得先机。报告期毛利率为36.32%（减少1.65个pct），主要是处方药增速较快，导致毛利率略有下降。2019年公司医保门店占比89.47%（增2.39个pct），特殊门诊药房284个，院边店占比11%；DTP门店125个（+56.25%）、品种487个（+41.98%）、销售额8.08亿（+55.74%）。我们预计2020年料将是处方外流业绩兑现年，公司已在承接处方药外流中占得先机，未来优势有望进一步扩大。  供应商集中度不断提升，规模效应持续体现。2019年公司前五名供应商采购额为9.72亿元（+37.64%），占年度总采购额的比例为14.15%（增1.94个pct），自2016年以来连续4年正增长。供应商集中度不断提升体现公司对供应商议价能力持续增强，有利于在采购端形成规模效应，降低采购成本，提升毛利率。  盈利预测、估值及投资评级。整体来看，公司2019年及2020年一季度表现稳健，门店扩张、关键指标、品规情况等表现较好。我们看好公司未来发展趋势，预计20-22年归母净利润分别为6.19亿（+21.6%）、7.77亿（+25.6%）、9.77亿（+25.8%）。鉴于公司所属医药零售行业自由现金流较稳定，我们采用DCF估值法，给予目标价格89元，维持“推荐”评级。  风险提示：互联网电商冲击，个人医保账户趋严，商誉减值风险。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 11,663 14,047 17,597 22,205 同比增速(%) 23.1% 20.4% 25.3% 26.2% 归母净利润(百万) 509 619 777 977 同比增速(%) 16.9% 21.6% 25.6% 25.8% 每股盈利(元) 1.78 2.16 2.71 3.41 市盈率(倍) 45 37 29 23 市净率(倍) 6.5 5.8 5.0 4.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年05月08日收盘价 证券分析师：刘宇腾 电话：010-66500915 邮箱：liuyuteng@hcyjs.com 执业编号：S0360519080001 总股本(万股) 28,660 已上市流通股(万股) 26,760 总市值(亿元) 227.47 流通市值(亿元) 212.39 资产负债率(%) 61.6 每股净资产(元) 12.9 12个月内最高/最低价 85.66/50.67 《老百姓（603883）重大事项点评：高管离任对公司经营影响有限，大股东股票减持有所进展》 2018-08-10 -12%6%24%42%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-10～2020-05-08沪深300老百姓相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 医药商业 2020年05月10日 老百姓（603883）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,386 2,035 2,962 4,120 营业收入 11,663 14,047 17,597 22,205 应收票据 0 0 0 0 营业成本 7,746 9,326 11,596 14,722 应收账款 1,073 1,292 1,619 2,043 税金及附加 48 58 84 97 预付账款 420 506 629 798 销售费用 2,514 3,028 3,865 4,817 存货 1,988 2,394 2,977 3,779 管理费用 555 668 838 1,057 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1 2 5 4 其他流动资产 209 249 308 385 财务费用 67 67 67 67 流动资产合计 5,076 6,476 8,495 11,125 信用减值损失 -5 -5 -3 -4 其他长期投资 374 387 406 431 资产减值损失 -6 -6 -1 -4 长期股权投资 37 37 37 37 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 902 1,002 991 921 投资收益 5 5 3 4 在建工程 91 41 41 61 其他收益 39 39 33 37 无形资产 434 390 351 316 营业利润 765 931 1,173 1,475 其他非流动资产 3,010 2,903 2,817 2,749 营业外收入 11 12 12 11 非流动资产合计 4,848 4,760 4,643 4,515 营业外支出 6 6 6 6 资产合计 9,924 11,236 13,138 15,640 利润总额 770 937 1,179 1,480 短期借款 1,078 1,098 1,118 1,138 所得税 155 189 240 299 应付票据 1,980 2,384 2,964 3,763 净利润 615 748 939 1,181 应付账款 1,286 1,548 1,925 2,444 少数股东损益 106 129 162 204 预收款项 76 92 115 146 归属母公司净利润 509 619 777 977 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 668 801 992 1,234 其他应付款 505 505 505 505 EPS(摊薄)（元） 1.78 2.16 2.71 3.41 一年内到期的非流动负债 122 122 122 122 其他流动负债 300 342 406 487 主要财务比率 流动负债合计 5,347 6,091 7,155 8,605 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 380 400 420 440 成长能力 应付债券 269 269 269 269 营业收入增长率 23.1% 20.4% 25.3% 26.2% 其他非流动负债 53 53 53 53 EBIT增长率 23.3% 19.9% 24.2% 24.2% 非流动负债合计 702 722 742 762 归母净利润增长率 16.9% 21.6% 25.6% 25.8% 负债合计 6,049 6,813 7,897 9,367 获利能力 归属母公司所有者权益 3,487 3,906 4,562 5,390 毛利率 33.6% 33.6% 34.1% 33.7% 少数股东权益 388 517 679 883 净利率 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 所有者权益合计 3,875 4,423 5,241 6,273 ROE 13.1% 14.0% 14.8% 15.6% 负债和股东权益 9,924 11,236 13,138 15,640 ROIC 22.8% 23.4% 24.0% 24.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.0% 60.6% 60.1% 59.9% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 49.1% 43.9% 37.8% 32.2% 经营活动现金流 1,033 998 1,137 1,345 流动比率 94.9% 106.3% 118.7% 129.3% 现金收益 879 1,065 1,242 1,461 速动比率 57.8% 67.0% 77.1% 85.4% 存货影响 -277 -406 -583 -802 营运能力 经营性应收影响 -177 -299 -449 -589 总资产周转率 1.2 1.3 1.3 1.4 经营性应付影响 817 682 981 1,348 应收账款周转天数 31 30 30 30 其他影响 -210 -44 -54 -73 应付账款周转天数 55 55 54 53 投资活动现金流 -838 -150 -100 -60 存货周转天数 86 85 83 83 资本支出 -477 -258 -186 -129 每股指标(元) 股权投资 -35 0 0 0 每股收益 1.78 2.16 2.71 3.41 其他长期资产变化 -326 108 86 69 每股经营现金流 3.60 3.48 3.97 4.69 融资活动现金流 -96 -199 -110 -127 每股净资产 12.17 13.63 15.92 18.81 借款增加 142 40 40 40 估值比率 股利及利息支付 -299 -231 -266 -301 P/E 45 37 29 23 股东融资 63 10 10 10 P/B 6.5 5.8 5.0 4.2 其他影响 -2 -18 106 124 EV/EBITDA 26 22 18 15 资料来源：公司公告，华创证券预测 老百姓（603883）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 生物医药组团队介绍 高级分析师：刘宇腾 中国人民大学经济学硕士。2017年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 duboya@hcyjs.com 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 销售经理 010-63214670 houchunyu@h