经营现金流继续改善，疫情后业绩有望快速恢复

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 全筑股份（603030） 证券研究报告 2020年04月30日 投资评级 行业 建筑装饰/装修装饰 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.11元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 538.15 流通A股股本(百万股) 535.80 A股总市值(百万元) 2,749.96 流通A股市值(百万元) 2,737.94 每股净资产(元) 4.01 资产负债率(%) 71.84 一年内最高/最低(元) 8.20/4.74 作者 唐笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030004 tangx@tfzq.com 岳恒宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040005 yuehengyu@tfzq.com 肖文劲 分析师 SAC执业证书编号：S1110519040001 xiaowenjin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《全筑股份-半年报点评:全装修业绩持续增长，引入战略投资人助推未来发展》 2019-09-12 2 《全筑股份-年报点评报告:业绩实现高速增长，经营现金流情况显著好转》 2019-04-11 3 《全筑股份-季报点评:业绩保持高增长 ， 定 制 精 装 业 务 持 续 发 力 》 2018-10-29 股价走势 经营现金流继续改善，疫情后业绩有望快速恢复 订单维持增势，全装修市场进一步开拓 公司2019年新签合同额117.04亿元，较2018年稳健增长8.58%，增幅收窄30个百分点，或系2019年下游地产行业政策调控趋紧，公司主动控制订单承接风险所致。2020年一季度公司新签订单18.37亿元，同比下降26.59%，主因疫情对下游地产业造成的冲击传导所致。截至2020年一季末，公司已签约待实施合同金额为146.05亿元，约为2019年营收的2.11倍，未来业绩增长动力充足。 毛利率下降，疫情致一季度营收下滑 公司2019年营收69.36亿元，同增6.37%，或因资金周转压力下，项目承接审慎所致。其中装饰施工62.95亿元，同增6.81%；设计业务3.36亿元，同增13.69%。2020年一季度公司营收5.78亿元，同比下滑47.88%。但在疫情加速下游地产商集中度提升背景下，公司作为深耕地产龙头客户的全装修领军企业有望受益；同时在地产商赶工预期下，若目前已签约待实施项目及洽谈中的项目如期落地，公司2020年营收增长率目标15.41%有望实现。2019年公司业务整体毛利率为12.98%，较2018年下降1.51个百分点，或由于下游地产商资金周转承压，工期拉长使项目固定成本上升所致。公司2020年一季度毛利率已回升至16.07%，全年毛利率有改善空间。 财务费用率略有回升，净利润同期下滑 公司2019年期间费用率4.39%，小幅上升0.09个百分点。其中销售费用率0.79%，较2018年提高0.13个百分点；管理费用率2.31%，较2018年下降0.3个百分点，或因业务量扩大产生规模效应所致；研发费用率2.09%，较2018年下降0.65个百分点。2019年公司计提资产减值损失（含信用减值损失）1.15亿元，与2018年基本持平。报告期内，公司引进战略投资者，少数股东损益增加0.4亿元至0.67亿元。综合来看，归属于上市公司股东的净利润2.09亿元，同比下降19.91%。2020年一季度公司期间费用率11.18%，归母净利润2287.3万元，同比下滑54.47%，主因疫情影响，业务量减少所致。公司2020年经营目标为归母净利润增速回升至29%，在公司融资结构改善，成本管控力度加大的预期下，全年净利润增速目标有望实现。 经营现金流进一步好转，资产负债结构改善 2019年公司收现比为0.73，较2018年提高6.15个百分点；付现比0.61，较2018年下降0.67个百分点。综合来看，经营活动现金流量净流入2.41亿元，同增25.45%。公司最大客户恒大目前提出降杠杆、减负债，作为恒大主要供应商，公司现金流有望随之好转。2019年公司资产负债率74.37%，较2018年下降1.76个百分点。此外，公司可转债发行成功，共募集资金3.84亿元，募集资金到账后，公司资金周转压力或将进一步缓解。 投资建议 公司作为全装修行业的领军企业，深耕下游地产龙头客户，在下游地产行业集中度逐步提升以及全装修政策稳步推进的背景下，公司下游需求空间或继续扩大。公司主要客户着力降杠杆、减负债同时叠加战略投资者引进、可转债发行等流动性利好，公司资金周转压力或进一步缓解。考虑到公司2019年业绩不达预期，我们更新公司2020-2021年EPS为0.47、0.56元/股的预测（原EPS为0.74、0.96元/股），新增2022年EPS为0.68元/股，对应PE为11、9、7倍，暂维持“买入”评级。风险提示：业务回款不及预期；疫情影响施工进度；可转债未能及时转股增加资产负债率；业务较为依赖恒大 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,521.02 6,936.12 7,994.38 9,585.22 11,494.59 增长率(%) 40.98 6.37 15.26 19.90 19.92 EBITDA(百万元) 638.32 728.87 483.20 603.90 728.69 净利润(百万元) 260.48 208.62 251.12 302.47 365.63 增长率(%) 58.10 (19.91) 20.37 20.45 20.88 EPS(元/股) 0.48 0.39 0.47 0.56 0.68 市盈率(P/E) 10.43 13.03 10.82 8.98 7.43 市净率(P/B) 1.49 1.27 1.11 0.99 0.88 市销率(P/S) 0.42 0.39 0.34 0.28 0.24 EV/EBITDA 5.44 4.59 5.84 4.60 3.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -34%-28%-22%-16%-10%-4%2%2019-042019-082019-12全筑股份装修装饰沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：成长能力（单位：100%） 图2：毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图3：累计新签合同情况 （亿） 图4：期间费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：收付现比 图6：资产负债率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 559.60 1,151.60 1,279.10 1,533.64 1,839.13 营业收入 6,521.02 6,936.12 7,994.38 9,585.22 11,494.59 应收票据及应收账款 5,491.80 6,599.46 7,612.77 9,480.88 10,826.23 营业成本 5,575.96 6,035.47 6,926.47 8,292.71 9,935.19 预付账款 64.97 35.86 44.18 47.96 51.39 营业税金及附加 15.39 15.85 19.19 23.00 27.15 存货 637.89 471.17 722.88 615.01 979.58 营业费用 42.59 54.58 67.95 93.94 127.59 其他 334.88 272.99 374.97 364.90 513.09 管理费用 169.80 160.00 205.46 276.05 341.39 流动资产合计 7,089.15 8,531.09 10,033.89 12,042.39 14,209.43 研发费用 178.41 145.02 167.88 211.83 236.79 长期股权投资 25.38 25.00 25.00 25.00 25.00 财务费用 67.93 89.72 96.11 126.46 149.10 固定资产 460.18 524.03 532.41 556.98 578.27 资产减值损失 113.53 (12.14) 98.00 130.00 150.00 在建工程 13.19 22.59 49.56 77.73 76.64 公允价值变动收益 0.00 6.66 (61.58) 10.26 13.68 无形资产 48.44 66.16 59.45 52.74 46.03 投资净收益 3.10 4.62 3.98 2.00 2.00 其他 481.81 505.94 500.56 498.72 496.89 其他 (3.17) 102.36 115.19 (24.53) (31.37) 非流动资产合计 1,029.01 1,143.72 1,166.97 1,211.18 1,222.83 营业利润 357.49 333.98 355.72 443.49 543.07 资产总计 8,118.16 9,674.81 11,200.87 13,253.57 15,432.26 营业外收入 4.22 16.75 8.53 9.83 11.70 短期借款 962.61 992.26 1,039.35 1,171.49 1,410.25 营业外支出 0.98 0.78 0.68 0.82 0.76 应付票据及应付账款 3,961.71 4,920.31 5,888.84 7,420.96 8,596.77 利润总额 360.73 349.95 363.57 452.51 554.02 其他 878.00 1,270.33 1,322.86 1,397.37 1,710.63 所得税 73.50 73.92 76.80 95.03 111.30 流动负债合计 5,802.32 7,182.90 8,251.05 9,989.81 11,717.66 净利润 287.23 276.02 286.77 357.48 442.71 长期借款 272.51 10.29 10.00 15.99 44.70 少数股东损益 26.75 67.40 35.65 55.01 77.09 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 260.48 208.62 251.12 302.47 365.63 其他 105.54 2.01 114.15 73.90 63.35 每股收益（元） 0.48 0.39 0.47 0.56 0.68 非流动负债合计 378.05 12.30 124.15 89.89 108.05 负债合计 6,180.37 7,195.20 8,375.20 10,079.71 11,825.71 少数股东权益 115.45 341.50 377.16 432.16 509.25 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 538.40 538.21 538.15 538.15 538.15 成长能力 资本公积 521.01 641.82 641.82 641.82 641.82 营业收入 40.98% 6.37% 15.26% 19.90% 19.92% 留存收益 1,3