- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.00 元 目标价格（人民币）：11.52元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 25.92 已上市流通A股(亿股) 25.70 总市值(亿元) 207.34 年内股价最高最低(元) 9.37/8.00 沪深300指数 3867 中小板综 9807 相关报告 1.《Q4环比继续改善，广西项目意义重大-Q4环比继续改善，广西项...》，2020.4.21 姜浩 分析师 SAC执业编号：S1130520040003 jianghao＠gjzq.com.cn 1Q业绩大幅增长，2Q景气将有所回落 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 23,526 28,480 35,498 营业收入增长率 15.21% 4.57% 3.35% 21.06% 24.64% 归母净利润(百万元) 2,238 2,178 2,384 2,873 3,629 归母净利润增长率 10.54% -2.66% 9.44% 20.53% 26.32% 摊薄每股收益(元) 0.863 0.840 0.920 1.109 1.400 每股经营性现金流净额 1.73 1.81 1.78 2.46 2.63 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.80% 14.93% 15.11% 16.42% 18.45% P/E 6.60 11.71 8.70 7.22 5.71 P/B 1.18 1.75 1.31 1.19 1.05 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  1Q2020年实现营收55.52亿元，同比增1.86%；对应归母净利润5.36亿元，同比增长41%。 经营分析  1Q纸价同比提升，浆价同比大幅降低，驱动业绩大幅增长：1Q在营收基本持平的情况下，公司的业绩出现大幅增长，其根本原因在于纸价同比上涨，浆价同比大幅下跌。根据我们的计算，1Q文化纸价格同比提升幅度大致8-10%，浆价跌幅大致20-30%，两者叠加令毛利率同比增加近7pct至24.6%。  疫情将影响2Q盈利，7-8月有望回暖：自3月下旬，尤其4月中、下旬，受今年开学延迟以及海外疫情加剧的影响，国内需求表现疲软以及部分文化纸出口产能转内销的作用，令文化纸价格出现下跌，4月文化纸价格较1Q均价环比下跌4-6%，我们预计2Q文化纸毛利率将受到一定影响，我们判断随着秋季入学恢复正常，以及国内经济秩序逐渐回归正轨，以内需为主的文化纸景气度有望于7-8月重新向好。  1Q费用率受运输费和研发支出增加，上升3.3pct：1Q公司的期间费用率为12.8%，同比提升3.3pct；分项目看，销售费用率因运输费增加，同比提升2.1pct至5.3%；管理费用率（含研发）因职工薪酬增加和研发投入增长，同比提升1.3pct至4.9%。 盈利预测和投资建议  我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.92、1.1和1.40元，当前股价对应PE分别为8.7、7.2、5.7倍，维持“买入”评级。 风险提示  国内疫情反复的风险；国外浆厂停机风险；公司费用率控制不力的风险；老挝疫情加剧的风险。 01002003004005006007006.086.757.428.098.769.4310.110.77190 430190 731191 031200 131人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 太阳纸业 沪深300 2020年04月30日 消费升级与娱乐研究中心 太阳纸业 (002078.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 18,894 21,768 22,763 23,526 28,480 35,498 货币资金 2,437 1,971 2,535 2,767 3,404 4,315 增长率 15.2% 4.6% 3.4% 21.1% 24.6% 应收款项 5,655 5,364 5,314 6,978 7,505 8,203 主营业务成本 -13,976 -16,663 -17,631 -18,128 -21,895 -27,223 存货 1,525 2,168 2,456 2,384 2,819 3,356 %销售收入 74.0% 76.5% 77.5% 77.1% 76.9% 76.7% 其他流动资产 811 1,280 928 1,054 746 906 毛利 4,919 5,105 5,131 5,398 6,585 8,276 流动资产 10,429 10,783 11,233 13,183 14,474 16,780 %销售收入 26.0% 23.5% 22.5% 22.9% 23.1% 23.3% %总资产 40.0% 36.5% 34.8% 32.7% 32.1% 34.3% 营业税金及附加 -141 -138 -114 -118 -157 -231 长期投资 307 356 387 387 387 387 %销售收入 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.6% 0.7% 固定资产 14,337 17,254 19,238 25,263 28,744 30,292 销售费用 -663 -750 -942 -870 -1,111 -1,455 %总资产 55.0% 58.4% 59.6% 62.7% 63.8% 61.9% %销售收入 3.5% 3.4% 4.1% 3.7% 3.9% 4.1% 无形资产 672 909 914 933 951 968 管理费用 -580 -556 -564 -588 -740 -923 非流动资产 15,628 18,740 21,062 27,105 30,604 32,169 %销售收入 3.1% 2.6% 2.5% 2.5% 2.6% 2.6% %总资产 60.0% 63.5% 65.2% 67.3% 67.9% 65.7% 研发费用 0 -267 -412 -420 -570 -720 资产总计 26,056 29,523 32,295 40,288 45,079 48,950 %销售收入 0.0% 1.2% 1.8% 1.8% 2.0% 2.0% 短期借款 6,560 6,933 9,804 15,522 17,009 16,670 息税前利润（EBIT） 3,535 3,393 3,100 3,402 4,007 4,946 应付款项 4,432 6,641 4,043 5,601 7,070 8,944 %销售收入 18.7% 15.6% 13.6% 14.5% 14.1% 13.9% 其他流动负债 654 389 400 433 522 657 财务费用 -571 -720 -573 -605 -642 -694 流动负债 11,646 13,963 14,246 21,556 24,600 26,271 %销售收入 3.0% 3.3% 2.5% 2.6% 2.3% 2.0% 长期贷款 1,474 1,794 1,653 1,653 1,653 1,653 资产减值损失 -25 -10 -69 -66 -75 -87 其他长期负债 2,113 1,138 1,696 1,177 1,177 1,177 公允价值变动收益 -13 12 8 0 0 0 负债 15,232 16,895 17,595 24,385 27,430 29,101 投资收益 2 6 22 21 21 21 普通股股东权益 10,325 12,573 14,591 15,772 17,496 19,674 %税前利润 0.1% 0.2% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 其中：股本 2,593 2,592 2,591 2,591 2,591 2,591 营业利润 2,950 2,692 2,503 2,767 3,326 4,201 未分配利润 5,386 7,241 9,100 10,531 12,255 14,433 营业利润率 15.6% 12.4% 11.0% 11.8% 11.7% 11.8% 少数股东权益 499 56 108 131 153 175 营业外收支 -18 28 91 80 100 120 负债股东权益合计 26,056 29,523 32,295 40,288 45,079 48,950 税前利润 2,931 2,720 2,594 2,847 3,426 4,321 利润率 15.5% 12.5% 11.4% 12.1% 12.0% 12.2% 比率分析 所得税 -681 -477 -396 -441 -531 -670 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 23.2% 17.6% 15.3% 15.5% 15.5% 15.5% 每股指标 净利润 2,250 2,242 2,198 2,406 2,895 3,651 每股收益 0.781 0.863 0.840 0.920 1.109 1.400 少数股东损益 226 5 19 22 22 22 每股净资产 3.982 4.849 5.630 6.085 6.751 7.591 归属于母公司的净利润 2,024 2,238 2,178 2,384 2,873 3,629 每股经营现金净流 1.453 1.727 1.807 1.777 2.464 2.626 净利率 10.7% 10.3% 9.6% 10.1% 10.1% 10.2% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.368 0.443 0.560 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.61% 17.80% 14.93% 15.11% 16.42% 18.45% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 7.77% 7.58% 6.74% 5.92% 6.37% 7.41% 净利润 2,250 2,242 2,198 2,406 2,895 3,651 投入资本收益率 13.05% 12.52% 9.66% 8.42% 9.07% 10.66% 少数股东损益 226 5 19 22 22 22 增长率 非现金支出 1,018 1,162 1,523 1,557 1,610 1,557 主营业务收入增长率 30.71% 15.21% 4.57% 3.35% 21.06% 24.64% 非经营收益 413 483 437 835 1,052 1,070 EBIT增长率 72.76% -4.01% -8.65% 9.75% 17.80% 23.44% 营运资金变动 86 591 527 -193 829 528 净利润增长率 91.55% 10.54% -2.66% 9.44% 20.53% 26.32% 经营活动现金净流 3,767 4,478 4,684 4,605 6,386 6,806 总资产增长率 29.03% 13.31% 9.39% 24.75% 11.89% 8.59% 资本开支 -3,956 -3,026 -4,057 -7,455 -4,935 -2,915 资产管理能力 投资 -42 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 29.0 26.1 24.6 34.0 3