文化演艺持续推进，地产业务稳步落地

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2020年04月29日 三湘印象（000863.SZ） 文化演艺持续推进，地产业务稳步落地 事件：公司发布2019年年报和20Q1季报。2019年公司实现营收19.9亿元，同比+21.7%；归母净利2.82亿元，去年同期为-4.56亿元；经营活动现金净流入22.75亿元，同比+32.5%。收入构成中，文化演艺/房地产销售/其他业务分别实现营收0.73/17.84/1.31亿元，同比-3.3%/+26.7%/-12.8%。净利构成中，文化演艺/房地产分部分别实现净利润0.16/1.95亿元，去年同期为-0.26/-4.73亿元。20Q1公司实现营收3.71亿元，同比-71.5%；归母净利0.41亿元，同比-89.3%，下滑主要系去年同期有较多房地产结转收入的影响，本期观印象确认制作收入1.2亿元，去年为0。 文化演艺业务稳步推进，积极拓展新项目。2017/18/19年公司文化演艺业务分别实现营收3.49/0.76/0.73亿元，其中票房分成0.49/0.50/0.54亿元；净利润0.89/-0.26/0.16亿元。随着新项目的持续推进，公司文化演艺的收入规模有望稳步增长。2019年公司新签1个演艺项目《印象·华山传奇》，截止2019年底公司共有演艺项目18个，其中12个已公演，4个制作中，2个已签约。报告期内公司成功完成与张艺谋导演和樊跃导演的续约，并与王潮歌导演就新旧项目进行了积极的磋商。同期公司入股维康金杖，后续有望在主题乐园、动漫产业及文旅地产等方面达成进一步合作。未来公司将通过项目代管、收购或自投重资产项目等形式进一步做大文旅业务。 项目落地高峰期将至，现金流有望快速回笼。2017/18/19年公司房地产业务分别实现营收19.46/14.07/17.84亿元，净利润1.36/-4.73/1.95亿元。2019年公司共有6个在售项目，本期共完成预售10.8万平米，实现预售金额39.1亿元。本期结算金额17.8亿元，剩余可售面积24万平，按市场价计算价值约93.2亿元。在建项目未预售3个，可售面积36万平，按市场价计算价值约59.8亿元。储备土地4块，为三湘森林海尚城（河北燕郊）16-19地块，总建筑面积85.32万平，可开发85.32万平，按市场价计算价值约266亿元（公司占有权益51%）。2020年-2023年是公司房地产的结算高峰期，公司的房地产收入有望迎来进一步增长。 经营性现金流偿债，负债率进一步优化。2019年公司经营活动现金净流入22.8亿元，经营性现金流主要用于偿债，期内公司共偿还借款33.3亿元。截止2019年底公司短期+长期借款合计27.3亿元，较年初下降6.6亿元，资产负债率进一步优化。随着2020年项目销售后资金的回笼，我们预计公司债务水平有望进一步下降。 盈利预测、估值与投资建议：给予“增持”评级。我们预测公司20/21/22年归母净利分别为5.2/9.2/7.9亿元，EPS分别为0.38/0.67/0.57元。考虑到公司地产与文化业务具有较大差异，采用分部估值法较为合适。由于地产业务的收入和利润不能保证与会计年度一致，因此使用NAV估值法，以6.84%的WACC为折现率计算，目前地产部分NAV估值为61亿元；旅游演艺部分由于具有较好的成长性与盈利能力的可持续性（票房分成），参照可比公司宋城演艺，依照观印象19年净利润0.38亿元计算，我们认为观印象合理估值为9.5亿元，对应PE为25倍。综上我们认为公司的合理市值为70.5亿元，2020年目标价5.14元。 风险提示：COVID-19疫情影响超过预期风险、项目建设不及预期风险、地产市场下行风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,633 1,988 4,208 7,824 6,679 增长率yoy（%） -34.0 21.7 111.7 86.0 -14.6 归母净利润（百万元） -456 282 521 920 785 增长率yoy（%） -271.8 -161.9 84.6 76.7 -14.7 EPS最新摊薄（元/股） -0.33 0.21 0.38 0.67 0.57 净资产收益率（%） -8.9 3.7 8.0 11.8 9.4 P/E（倍） -12.5 20.3 11.0 6.2 7.3 P/B（倍） 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持（维持） 股票信息 行业 房地产开发 前次评级 最新收盘价 4.00 总市值(百万元) 5,485.08 总股本(百万股) 1,371.27 其中自由流通股(%) 86.36 30日日均成交量(百万股) 2.39 股价走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号：S0680520010002 邮箱：zhangze@gszq.com 相关研究 1、《三湘印象（000863.SZ）：“文化+地产”双轮驱动，新项目快速推进带来发展新契机》2020-04-29 -32%-16%0%16%32%2019-042019-082019-122020-04三湘印象沪深300 2020年04月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 11347 10875 15828 16420 13659 营业收入 1633 1988 4208 7824 6679 现金 681 655 790 1008 334 营业成本 973 1265 2496 5164 4496 应收票据及应收账款 71 97 259 403 162 营业税金及附加 53 100 211 403 344 其他应收款 63 39 177 224 118 营业费用 43 113 259 390 308 预付账款 72 45 203 259 135 管理费用 168 187 389 558 466 存货 9476 9165 13525 13653 12036 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 983 874 874 874 874 财务费用 174 106 253 228 227 非流动资产 1695 1952 2423 2881 3099 资产减值损失 1244 0 0 0 0 长期投资 393 724 1051 1376 1706 其他收益 0 1 0 0 0 固定资产 44 59 121 167 82 公允价值变动收益 644 71 179 224 280 无形资产 221 193 249 316 279 投资净收益 18 23 8 8 14 其他非流动资产 1038 975 1002 1022 1032 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 13042 12827 18250 19301 16757 营业利润 -359 299 786 1314 1132 流动负债 3888 4306 8773 9249 7352 营业外收入 25 47 35 35 35 短期借款 0 100 0 0 620 营业外支出 5 0 5 3 3 应付票据及应付账款 252 222 714 1221 463 利润总额 -339 345 816 1346 1164 其他流动负债 3636 3985 8060 8028 6268 所得税 160 134 317 524 453 非流动负债 3580 2821 2776 2598 1327 净利润 -499 211 498 822 711 长期借款 3399 2634 2589 2411 1140 少数股东损益 -43 -71 -23 -98 -74 其他非流动负债 181 187 187 187 187 归属母公司净利润 -456 282 521 920 785 负债合计 7468 7127 11550 11847 8679 EBITDA -221 480 866 1413 1251 少数股东权益 -79 -150 -172 -270 -344 EPS（元） -0.33 0.21 0.38 0.67 0.57 股本 868 868 1371 1371 1371 资本公积 3202 3207 3207 3207 3207 主要财务比率 留存收益 1590 1876 2291 2942 3586 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 5653 5850 6873 7724 8423 成长能力 负债和股东权益 13042 12827 18250 19301 16757 营业收入(%) -34.0 21.7 111.7 86.0 -14.6 营业利润(%) -199.2 183.4 162.8 67.2 -13.8 归属于母公司净利润(%) -271.8 -161.9 84.6 76.7 -14.7 获利能力 毛利率(%) 40.4 36.4 40.7 34.0 32.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) -27.9 14.2 12.4 11.8 11.8 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -8.9 3.7 8.0 11.8 9.4 经营活动现金流 1717 2275 8 841 261 ROIC(%) -3.3 2.9 5.4 8.1 7.0 净利润 -499 211 498 822 711 偿债能力 折旧摊销 23 56 15 38 48 资产负债率(%) 57.3 55.6 63.3 61.4 51.8 财务费用 174 106 253 228 227 净负债比率(%) 78.7 42.2 39.5 31.2 28.9 投资损失 -18 -23 -8 -8 -14 流动比率 2.9 2.5 1.8 1.8 1.9 营运资金变动 1425 2065 -572 -15 -431 速动比率 0.4 0.4 0.2 0.3 0.2 其他经营现金流 613 -139 -179 -224 -280 营运能力 投资活动现金流 -435 73 -298 -264 28 总资产周转率 0.1 0.2 0.3 0.4 0.4 资本支出 57 14 144 133 -112 应收账款周转率 14.2 23.7 23.7 23.7 23.7 长期投资 -396 23 -326 -328 -330 应付账款周转率 3.1 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投资现金流 -774 110 -481 -460 -414 每股指标（元） 筹资活动现金流 -1037 -2375 425 -359 -1584 每股收益(最新摊薄) -0.33 0.21 0.38 0.67 0.57 短期借款 0 100 -100 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.25 1.66 0.01 0.61 0.19 长期借款 -1033 -765 -45 -179 -1271 每股净资产(最新摊薄) 4.12 4.27 4.65 5.27 5.78 普通股增加 -10 0 503 0 0 估值比率 资本公积增加 -39 5 0 0 0 P/E -12.5 20.3 11.0 6.2 7.3 其他筹资现金流 45 -1715 67 -180 -313