MDI产业链梳理：供需格局如何？如何判断后期MDI价格？

优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 MDI产业链梳理：供需格局如何？如何判断后期MDI价格？ 今天我们研究的行业，是一个集中度相当高的赛道。这个领域，大部分产能被几家化工巨头占据，国内仅有一家本土企业能够生产。这次卫生事件来袭之后，这家巨头跟随暴跌，至今也未恢复。其从历史高点57.76元，一路跌至区间低位37.60元，峰值跌幅达到34%。 图：行业龙头走势 来源：wind 这个赛道，就是MDI。对这条产业链，今天我们要解决以下几个核心问题： 一是，MDI供需格局如何？影响供需的因素各有哪些？ 二是，根据供需结构，如何判断后期MDI价格？ 在我们统计的前一周内（4/27-4/30），北上资金净买入化工行业的金额为-0.67亿元，变动比例为-0.003%。其子行业中，以塑料净买入为主，净买入金额为0.14亿元，比例为0.013%，MDI所在的化学制品，净流入为-0.81亿元，变动比例为-0.007%。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：化工子行业北上资金变动比例 来源：并购优塾 （壹） 这条产业链，从上游到下游，依次为： 上游为原材料，主要包括石油、天然气、铁矿石等资源，涉及的上市公司有中国石化、中国石油等； 中游为中间产物，即介于上游原材料和下游终端制品之间的化工品，比如MDI、烯烃、芳烃等，涉及的上市公司有万华化学（MDI）、卫星石化（丙烯）等； 下游为终端化学制品，即可以直接用于终端的产品，比如常见的塑料、橡胶、农药、化肥等，涉及的上市公司有金发科技（塑料）、玲珑轮胎（橡胶）、扬农化工（农药）、华鲁恒升（化肥）等。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：化工产业链 来源：并购优塾 大致了解了行业走势及产业结构之后，我们来看行业细分赛道的情况。 （贰） 二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI），是生产聚氨酯的主要原材料之一，而聚氨酯（全称为聚氨基甲酸酯）是一种可以用于生产塑料、纤维、涂料、橡胶等产品的材料，可以应用于家电、建筑、交通工具等场景，被誉为是第六大合成材料（剩余五大合成材料为PE、PP、PVC、PS、PET）。 目前国内生产MDI的本土厂家，仅有万华化学一家，但巴斯夫、科思创以及亨斯迈等国际化工企业同样也在中国开厂。国内MDI产能共336万吨，万华化学为180万吨，占据国内超过一半的产能，各企业在国内产能情况如下： 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：国内MDI产能（单位：万吨） 来源：并购优塾 注意，上海联恒为巴斯夫与亨斯迈等在上海合资成立的企业。和国内格局类似，全球MDI也呈现寡头格局，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏占据了全球绝大部分产能： 图：全球MDI产能（单位：万吨） 来源：并购优塾 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） MDI生产的聚氨酯下游应用十分广泛，可用于建筑业（隔热、涂料、密封胶、粘合剂等）、家居业（油漆、床垫、沙发等）、家用电器（冰箱、冰柜以及热水器）、交通行业（飞机、汽车的仪表盘、方向盘等）、制鞋业（鞋底）等。 因为下游较为分散，MDI消费和全球经济景气程度相关性较高，全球MDI消费同比增速大约是全球GDP增速的两倍左右。 图：全球GDP及MDI消费量增速 来源：中信建投 因此，宏观指标中，首先要看的就是GDP增速，但考虑GDP过为宽泛，我们根据MDI下游结构，来寻找更直观的宏观指标。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 我国的消费结构和全球消费结构差异较大——国内MDI主要用于冰箱冰柜（30%），剩余下游（建筑、汽车、鞋底原料等）占比较为平均；而全球范围内MDI主要用于建筑行业（超过50%），尤其是建筑保温。 图：全球MDI总体消费结构图 来源：中泰证券 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 国内MDI总体消费结构 来源：中泰证券 这种差异主要由政策和成本导致： 1）聚氨酯材料防火性能、耐水性能、力学性能以及保温效果较好，在国外保温材料市场占据较大份额，美国57%、日本32%，但我国政策并不鼓励使用聚氨酯材料； 2）聚氨酯成本相较于其他材料成本较高，聚氨酯保温材料每平方米1800元，而XPS、EPS等主流保温材料的成本在600元/平方米左右， 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 也就是说，除非政策转向、成本下降（短期内难以发生），否则国内消费结构不会像国外靠拢，而是大概率会维持现状。因此，我们可以通过观察冰箱、冰柜产销量、商品房竣工面积等指标，来判断下游需求情况。 2020年2月，受卫生事件影响，冰箱、冰柜产量分别大幅下滑47.5、43.1个百分点，商品住宅竣工面积累计同比为-24.3%。而从2020年3月的数据来看，这种降幅有所收窄——产量（家用冰箱）累计同比（-19.8%）较2月回升17.6个百分点、商品房竣工面积累计增速（-16.2%）较上月回升8.1个百分点。 图：商品住宅竣工面积、家用电冰箱产量累计同比（单位：%） 来源：wind 从数据来看，下游需求有所回暖，但由于卫生事件仍在持续，短期大幅回暖可能性较低。后期，我们需要重点跟踪的指标为：冰箱产量、房屋竣工面积。看完宏观数据，接着来看MDI行业的高频数据。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （肆） 在MDI产业链中，我们重点关注影响MDI价格的指标，主要原因是其赛道内公司的业绩变动和价格非常相关，以万华化学为例，2006年-2019年其营业收入同比增速，和MDI价格（使用华东地区聚合MDI价格）增速的相关性为0.81。 通过复盘MDI价格波动，可以发现产能是其周期变化的主要驱动。 图：全球MDI价格（元/吨） 来源：中信建投 首轮周期（1994年-2002年），由于该阶段MDI的应用范围有限，价格波动较小，而2000年之后，巴斯夫、万华化学进行扩产，导致价格逐渐降低。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 第二轮周期（2002年-2010年），2005年之前，全球并无新增产能（2003年-2004年有8万吨产能退出），而需求增长稳定，使得MDI价格出现较大幅度的上涨。2005年后，万华化学、巴斯夫、陶氏等企业开始不断投放产能——万华化学在宁波新增16万吨、巴斯夫与亨斯迈等合资在上海新增24万吨、陶氏在美国新增23万吨产能，产能投放叠加金融危机使得MDI价格在2010年左右回落至底部。 第三轮周期（2010年-2016年），2011年开始MDI价格不断上升，但在万华化学、巴斯夫的新增产能不断投放，以及2015-2016年全球原油价格下跌影响下，MDI价格再次走低。 第四轮周期（2016年开始），2016年-2017年产能未有大幅增长，同时陶氏、巴斯夫等厂商由于不可抗力停车导致供给紧缺，拉动MDI价格上涨，但2018年后，陶氏、巴斯夫等投放新产能，叠加经济大环境影响，MDI价格逐步回落。 注意，从2018年开始，美国MDI价格和欧洲、中国价格有分离，主要原因是美国的产能不能满足其需求，要靠进口补充，但2018年开始美国极端天气等不可抗力等因素影响，导致美国国内、海外供给同时减少，拉高美国国内MDI价格。 综上，可以发现，产能确实是驱动MDI价格变动的关键因素。产能新增（减少）导致MDI供给发生变动，进而影响价格。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：新增产能（单位：千吨） 来源：并购优塾 从上图可以看出，近年来MDI产能扩张较为平缓，而非前期的“大起大落”，这反映行业玩家倾向于通过控制产能速度来托底价格进而保证利润。从它们后期的产能计划来看，平稳扩张的战略没有改变： 图：MDI产能扩张计划（单位：万吨） 来源：并购优塾 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据各巨头扩张计划，2020年仅科思创在德国新增20万MDI产能，但受下游需求减弱影响，该部分产能在3月底进入临停状态，因此，短期内大概率不会再出现新增产能，后期需要持续关注各巨头的产能计划的变动情况。 除了总体产能，供给侧还有一个因素值得关注——企业开工率。 （伍） 周期类行业内，产能并不是永远开满，管理层会根据景气程度来决定开工和停产，因此，我们需要关注行业内主要大厂的开工率情况。我们以历史开工率中位数（68%）为坐标轴，来看开工率在中位数之上，和在中位数之下时，MDI价格的表现。 图：MDI价格和开工率 来源：并购优塾、兴业证券 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 通过上图，可以发现以下两点： 1）当开工率在中位数以上时，价格有明显下降，反之则有较为明显的上升； 2）通过调节开工率以及成本支持使得MDI存在明显底部价格，除2015年受油价大跌影响，使得MDI价格降至10000元/吨左右之外，其余时段MDI的价格低点在 12000元/吨-13000元/吨左右。 注意，2017年下半年开始，即便MDI厂商意图通过降低开工率挺价，MDI价格依旧持续下杀，后续原因我们在分析成本高频数据中解释。 2020年3月MDI开工率为62%，较2月回升明显，但和去年同期相比下降21个百分点，考虑国内聚合MDI厂商（万华化学、巴斯夫）设备将于4月底、5月初检修，预计后期开工率持续维持低位。 那么，从经营的维度来看，什么可能是开工率的先行指标呢？ （陆） 答案：利润空间。 关于利润空间，我们重点看MDI与原材料之间的价差。价差，就是MDI与上游原材料之间的价格差距，实际上反映MDI赛道的利润空间。 优塾——发布于2020年5月7日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：MDI产业链结构 来