汽车零部件产业链全梳理：未来增长趋势如何判断？

优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 汽车零部件产业链全梳理: 未来增长趋势如何判断? 今天我们研究的这条产业链，自2019年以来，走势明显弱于大盘。万得行业指数从2019年1月至今涨幅为17.54%，而沪深300涨幅为39.58%。 图：行业指数与沪深300走势 来源：wind 受整个汽车行业需求放缓、竞争加剧影响，其上游零部件行业走势也受到了较大影响。比如这家龙头，2019年1月，从高点27.88元，下跌至19.78元，区间峰值达-35.93%。 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：某行业龙头走势 来源：wind 然而，这个产业链上也有些细分板块，增长仍然很不错：比如这家龙头，2019年1月至今，股价从低点的68.13元，一路上涨至146.99元，涨幅达100%以上。其画风如下。 图：行业龙头走势来源：wind 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这个产业链就是——汽车零部件。对于这条产业链，眼下，我们必须解决以下几个核心问题： 一是，我国汽车行业中长期来看，增速降档是确定性的大趋势。行业面临需求放缓、产能过剩、竞争加剧等问题。那么，其上游汽车零部件行业未来是否还有结构性增长空间？ 二是，汽车零部件产业链未来的趋势是什么？辅助判断的行业指标有哪些？ （壹） 汽车零部件产业链，从上游到下游，依次为： 上游为原材料，主要包括钢铁、橡胶、塑料、电子元器件等大宗商品，涉及的上市公司有宝钢股份、浙江仙通等。 中游为汽车零部件，一辆汽车上的零部件达上万个，主要分为：动力总成、车身附件、内外饰件、汽车电子几大板块。传统零部件的代表上市公司有华域汽车、福耀玻璃，新能源汽车零部件代表上市公司有宁德时代、比亚迪、北汽新能源等。 下游为整车制造、汽车销售，代表公司有上汽集团、吉利汽车、中升股份、永达汽车。 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：汽车零部件产业链 来源：塔坚研究 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （贰） 零部件行业作为整车的上游，景气度与下游整车销量密切相关。 汽车整车可分为乘用车、商用车两类。从宏观层面来看，乘用车属于可选消费品，其长期驱动增长人均 GDP、人均公路里程正相关系，代表消费能力。而商用车，则属于生产工具，其需求来自于生产性需求（供给侧），增长主要受到固定资产投资增速、刺激政策等因素影响。 由于乘用车、商用车两个赛道的增长逻辑完全不同，本篇仅重点覆盖乘用车产业链。 根据我们之前对福耀玻璃、上汽集团、吉利汽车的分析，国民消费能力的增长决定了乘用车增长中枢。从线性关系上来看，购买力对千人汽车保有量的解释程度较高，美国、韩国、日本的汽车千人保有量水平和与人均GDP强相关，根据相关性分析，R2=0.98。 图：人均GDP与汽车保有量 来源：塔坚研究 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 参考海外，汽车千人保有量能否持续增长的一个重要前提，是人均 GDP 能否继续增长，顺利跨越中等收入陷阱。此处，我们参考韩国与中国台湾地区，分别在 1998 年与1993 年，人均 GDP 突破1.2 万美元，而汽车千人保有量随之得到大幅的突破。 图：各国汽车各期间汽车保有量 来源：中银国际 假设我国未来增长与韩国相似，进入汽车普及后期，1994年-2008年千人汽车保有量从166增长至343，可测算出，年复合增速为3%。因此，参考韩国发展趋势，我国未来乘用车保有量大概率维持低速增长。 不过，值得注意的一点是，人均汽车保有量的增长，并非看一线城市，未来的市场主力和政策发力点，都在二三四线。参考美国、日本的现状可以发现，一线城市人群的购车意愿其实越来越低。 以日本、美国一线城市东京、纽约为例，日本城市汽车保有量排名中，主要大型城市东京、大阪府、京都等汽车保有量均排名倒数第一，其中东京百人汽车保有量仅有23左右，排 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 名倒数第一，而美国纽约常住人口有850万人，汽车保有量为190万辆，百人均保有量仅有22辆，这个数据，已经与我国的北京百人均汽车保有量25相近。 图：日本主要城市百人汽车保有量排名 来源：国盛证券 因此，这条产业链的总量逻辑已经很明确：我国汽车市场在中长期，将面临增速降档的问题，并且，未来增长的核心是二线及以下城市。总量的逻辑看完后，我们再来看汽车零部件。汽车零部件的细分赛道较多，结构性增长的机会其实不少，我们按短期和中长期驱动力对其进行划分。 （叁） 先看短期驱动力，主要由政策刺激带来，核心是看每辆车新增零部件需求。这方面有两大驱动力：国六、胎压监测。 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一，国五转国六标准——新增汽油机颗粒物捕集器（GPF）。 2020年5月20日，上海地区发布了《关于促进本市汽车消费若干措施》的通知凡购买国六标准汽车，给予每辆车4000元的财政补贴。此后，各地对购买国六标准的汽车补贴政策也相应出台。 国六标准下，汽车尾气颗粒物排放标准加严，汽油机汽车需要必须加装颗粒捕集器(GPF)；柴油机领域，需要加装柴油颗粒过滤器（DPF），并在发动机内增配一个尾气回收装置（EGR）以满足排放法规要求。 由于国五、国四对污染物排放限制要求不高，对于国六标准汽车而言，GPF将是一个纯增量市场。据深圳市人居环境委员会的研判，国五汽油车升级国六，技术升级成本共891元，其中单个颗粒捕集器600元。 图：国六技术升级成本 来源：百度、东拉西车 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过，需要注意的是，尾气处理方面，柴油车（商用车为主）尾气处理零部件的增长逻辑更强：一方面是从单车价值量来看，重卡从国五向国六转型硬件成本将增加2万元，远高于乘用车单车价值增加量；另一方面，根据规定，国三标准重卡预计到2020年底禁止上路，国六有强制换车需求，前一批国三商用车于2013年上半年停售，至今大约运行了7年的时间，基本符合置换周期。 那么，DPF、GPF、EGR分别看哪些公司，细分行业竞争格局怎么样？ 从尾气处理系统竞争格局来看，市场份额较为分散，内资与外资共存。细分赛道中： EGR：生产商主要有日本京滨（市占率51%）、隆盛科技（市占率18%）、德尔福（18%）。 DPF：技术壁垒较高，市场份额主要掌握在博世、康明斯等外资厂商手中，国内厂商中，银轮股份计划投资1.2亿元生产21万套DPF封装能力。 GPF：国内厂商中，艾可蓝、国瓷材料有生产GPF的能力，未披露市场份额。 二，胎压监测强制性政策实施，所有车辆必须安装TPMS系统。 2020年1月1日起，TPMS(胎压监测系统)强制安装法规将开始执行，我国生产的所有车辆都必须安装直接式或间接式TPMS系统。 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 整体来看，具备胎压监测的乘用车占比有51.3%，无胎压监测乘用车占比约48.7%，仍有较高的增长空间。 图：胎压监测车型占比 来源：雪球 前端TPMS通常每辆车安装4个发射器，每个轮胎上1只，假设2020年乘用车销量有2100辆，TPMS渗透率70%，将新增1680万至发射器需求，单个价值在150元左右。 TPMS芯片，主要供应商为英飞凌、恩智浦等海外企业。国内四维图新具备量产能力。TPMS模组前三大供应商分别是德国大陆、英国喜莱德，保隆科技，市占率均在20%-30%左右，剩下市场被联创电子、驶安特（未上市）、铁将军（未上市）等瓜分。 以上政策，带来的结构性需求，属于短期强制性政策实施促使需求快速提升，那么，中期结构性增长逻辑是什么？ 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （肆） 中期结构性增长，为传统燃油车电动化大趋势下，某类零部件渗透率的提升。 2019年，工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》，其中明确了2025年25%的电动车占比目标，而2019年渗透率只有4.68%，离2025年目标还有很高的渗透空间。 图：新能源车渗透率 来源：塔坚研究 假设新能源汽车在2025年达到25%的渗透率目标，预计每年平均增速将达到30%以上，远高于传统燃油车的3%。 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 那么，在燃油车电动化的大趋势下，如何筛选有增长逻辑的优质赛道？ 一辆燃油车大约共有6万以上个零部件，大致分为发动机系统、传动系统、转向系统、制动系统、行驶系统、车身附件、汽车电子7大类28个子类。 由于零部件多而复杂，分类方法也比较多，我们将汽车零部件按照增长逻辑重新分类，分为：新增零部件（0-1）、受益零部件（1-N）、受损的零部件。本篇重点研究在汽车电动化的大趋势下，主要零部件的增长逻辑。 （伍） 纯新增零部件——新能源三电系统、电池盒、IGBT。 新能源电池、电机、电控三大零部件，是新能源汽车上最直接新增的“三大件”，在新能源汽车中成本占比高达40%。 新能源汽车领域我们之前分析过行业图谱，核心赛道是负极、隔膜、设备、动力电池几大赛道。这条产业链的增长逻辑，和本报告中的略有差异，因而，对这部分本报告仅简单梳理，后期再专门做分析。 优塾——发布于2020年5月26日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 除了三电系统，在新能源汽车的底盘上，还需要加装一个电池盒。电池壳体作为电池模块的承载体，对电池模块起稳定工作的作用。出于轻量化的需求，电池盒通常采用铝合金材料，单车价值在3000元左右。 另外，动力电池提供的是高压直流电，为了与其他设备的电压匹配，必须加装IGBT模块。IGBT，是电力能源转换与传输的核心器件，分别应用在电机控制器、车载空调、充电桩三大设备，占电动车成本的8%-10%，占充电桩成本约20%。 目前，国内90%IGBT主要依赖进口，基本被英飞凌