2019年年报及2020年一季报点评：疫情期压力释放，期待经营复苏

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 伊利股份(600887) 买入 2019年年报及2020年一季报点评 （维持评级） 食品 2020年05月06日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 6,066/5,882 总市值/流通(百万元) 190,590/184,817 上证综指/深圳成指 2,810/10,501 12个月最高/最低(元) 34.66/26.88 相关研究报告： 《伊利股份-600887-深度报告：优势品牌活力依然，跨品发展长远可期》 ——2020-01-20 《伊利股份-600887-2019年三季报点评：利润改善明显，强化费用管控》 ——2019-10-31 《伊利股份-600887-重大事件快评：新方案兼顾股东利益，激励效果可期》 ——2019-09-09 《伊利股份-600887-2019年中报点评：收入增速放缓，产品升级控费增利》 ——2019-08-30 《伊利股份-600887-重大事件快评：股权激励落地，聚焦中长期发展》 ——2019-08-07 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 疫情期压力释放，期待经营复苏  一季度业绩低于预期，受收购并表及疫情冲击多重因素影响 2019年营收902.2亿元（+13.4%），归母净利润69.3元（+7.7%），其中单Q4收入同增18.2%，归母利润同减6.4%，2020年一季度营收206.5亿元（-10.7%）归母净利润11.4亿元（-49.8%），扣非净利润13.7亿元（-37.3），Q4利润回落主要因Westland去年8月并表亏损、固定资产减值影响，且因员工薪酬提升及股权激励费用增加导致管理费用率提升亦有影响；2020Q1表现低于预期，主要因春节提前、疫情冲击液奶销售回落、高端产品赠礼需求下降及清理跨期库存加大期内促销力度，Q1毛利率37.5%同降2.5pcts,Q1销售费用率25.2%同增1.1pcts，员工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率4.8%同增0.4pcts，另外受公允价值变动收益减少（同减1.4亿）、期内营业外支出因捐赠增加（同增3.2亿）等一次性因素共同影响下，Q1净利率5.6%同减4.3pcts。2020年目标为收入970亿元（+7.5%），利润总额61亿元（-25.5%）。  龙头优势保持，产品持续升级，二季度已呈现复苏势头 2019年液奶业务保持龙头优势，常温奶市占率提升1.4pcts至37.7%，新品积极销售表现带动结构升级，缓解原奶价格上涨6.7%的不利影响，全年液奶738亿元同增12.3%，量/结构/价分别贡献7.8%/3.8%/0.7%。奶粉2019年收入同增25%，量/结构/价分别贡献15.4%/6.9%/2.7%，冷饮收入同增12.7%，量/结构/价分别贡献4.8%/5.9%/1.9%，各品类积极创新，新品销售收入占比19.4%同比提升4.6pcts。20Q1液奶/奶粉/冷饮各品类分别同比-19%/+27%/+21%，受疫情冲击液奶销售减少，Westland并表贡献奶粉及冷饮收入增长，预计今年原奶价格仍有小幅上涨，但随着消费回升，3-4月呈复苏势头，白奶已实现增长，预计后续公司规模优势将逐步体现，叠加强化费用控制提升费效比，盈利能力有望逐季改善。 盈利预测：受疫情冲击业绩出现波动，若考虑一次性影响及近期恢复势头，后续业绩有望改善，年度目标有望超额实现。下调2020-2022EPS至1.09/1.32/1.53元（原1.30/1.51元），对应29/24/21倍PE，调整一年期目标估值35.6-36.9元（原36.4-39.0元），维持“买入”评级。 风险因素：终端动销不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 90,223 99,621 113,225 127,802 (+/-%) 13.4% 10.4% 13.7% 12.9% 净利润(百万元) 6934 6633 8017 9309 (+/-%) 7.7% -4.3% 20.9% 16.1% 摊薄每股收益(元) 1.14 1.09 1.32 1.53 EBIT Margin 8.8% 8.0% 8.6% 8.7% 净资产收益率(ROE) 26.5% 23.3% 25.6% 27.0% 市盈率(PE) 27.6 28.7 23.8 20.5 EV/EBITDA 23.1 27.2 22.0 19.0 市净率(PB) 7.33 6.70 6.10 5.52 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.20.40.60.81.01.2M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证指数伊利股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：伊利股份分季度营业收入及同比增速 图2：伊利股份分季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：伊利股份分季度毛利率 图4：伊利股份分季度净利率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 -15-10-5051015200501001502002502018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业收入(亿元）YOY(%)-60-40-20020400500001000001500002000002500002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1归母净利润（万元）YOY(%)34.0035.0036.0037.0038.0039.0040.0041.002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1销售毛利率（%）0.002.004.006.008.0010.0012.002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1销售净利率（%）表1：可比公司估值 公司 投资 评级 市值（亿） 股价（元） 2020-4-28 EPS PE 2019E 2020E 2019E 2020E 蒙牛乳业 买入 1130 28.70 1.15 1.18 25.0 24.3 平均 25.0 24.3 伊利股份 买入 1906 31.42 1.14 1.09 27.6 28.7 资料来源： Wind，国信证券经济研究所预测，蒙牛乳业单位为港元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 11325 12000 12000 12600 营业收入 90223 99621 113225 127802 应收款项 1837 1774 2016 2276 营业成本 56392 62263 70653 79749 存货净额 7715 7214 8159 9191 营业税金及附加 577 598 679 767 其他流动资产 4135 4981 5661 6390 销售费用 21070 23212 26042 29395 流动资产合计 25706 26662 28530 31150 管理费用 4285 5536 6171 6830 固定资产 0 748 1360 1200 财务费用 8 271 300 148 无形资产及其他 1409 1353 1298 1243 投资收益 545 200 200 200 投资性房地产 31386 31386 31386 31386 资产减值及公允价值变动 320 (70) (70) (70) 长期股权投资 1961 2101 2241 2381 其他收入 (476) 0 0 0 资产总计 60461 62250 64814 67360 营业利润 8280 7872 9511 11044 短期借款及交易性金融负债 4866 8574 5269 1200 营业外净收支 (86) (50) (50) (50) 应付款项 10801 11164 12627 14224 利润总额 8194 7822 9461 10994 其他流动负债 15765 10966 12367 13925 所得税费用 1243 1173 1419 1649 流动负债合计 31432 30704 30264 29348 少数股东损益 17 16 25 36 长期借款及应付债券 1971 1971 1971 1971 归属于母公司净利润 6934 6633 8017 9309 其他长期负债 784 974 1164 1354 长期负债合计 2755 2945 3135 3325 现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 负债合计 34187 33649 33398 32673 净利润 6934 6633 8017 9309 少数股东权益 143 149 157 170 资产减值准备 226 4010 2891 2445 股东权益 26131 28452 31258 34516 折旧摊销 1884 228 483 701 负债和股东权益总计 60461 62250 64814 67360 公允价值变动损失 (320) 70 70 70 财务费用 8 271 300 148 关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动 (18878) (518) 4078 3769 每股收益 1.14 1.09 1.32 1.53 其它 (220) (4005) (2883) (2432) 每股红利 0.72 0.71 0.86 1.00 经营活动现金流 (10373) 6418 12657 13862 每股净资产 4.29 4.69 5.15 5.69 资本开支 14989 (5001) (4