敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 美联储议息会议偏鸽，贵金属弱势震荡 2020年05月06日 贵金属周度报告20200427—20200501 上期所黄金期货主力合约走势图 上期所白银期货主力合约走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 离场观望 离场观望 无 金银套利 做空 做空 无 本期摘要： ❑ 美联储议息会议偏鸽派，市场担忧经济，股市下跌，贵金属回落，不过下方买盘也相对强劲，整体维持高位震荡 ❑ 金银比从113回落至112，继续维持震荡 ❑ ETF白银基金继续增加持仓，不过中国以及纽约白银库存回落，库存显性转为隐性 ❑ 当前，需要密切疫情发展，特别是全球政府能否有效控制疫情，对于部分放松限制的国家需要关注疫情二次爆发的可能。经济方面，数据依旧不容乐观，第二季度大概率面临衰退。短期在央行大量防水的情况下，将利好贵金属。但是如果疫情无法控制，可能要做长远打算，而对经济产生不利影响。我们相对悲观，认为通缩的危险比通胀更大，操作上单边不建议操作，金银比建议做空。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 上周，市场相对平静，投资者等待各国央行议息会议结果，贵金属继续高位震荡。从议息的结果看，美联储、欧洲央行均维持当前利率不变，但是从美联储主席鲍威尔的表述来看，美联储对于美国经济还是相当悲观的，首先是无法确定宽松政策是否能扭转经济，其次，也强调疫情并不受货币政策的影响。因此美联储整体观点偏鸽派。而欧洲央行更为激进，虽然为下调基准利率，但是将此前定向再融资操作的利率再次下调25bp，目前的操作利率最低可以到-1%，甚至低于欧央行的基准利率50bp，相当于变相降息。受此影响，美国股市出现大幅回落，而黄金价格也跌破了1700点的整数关口。截至周五收盘，以伦敦金计价的黄金收盘报1698.22美元/盎司，周跌幅1.69%，以伦敦银计价的白银收盘报14.934美元/盎司，周跌幅0.18%。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存有一些变化，首先美国库存从一万吨的高位回落至9847吨，与上周相比增加了2吨。国内上期所库存也减少了37吨至2076吨。随着前期价格的大跌，市场逢低买入需求大增，大量库存由显性转为隐性。金交所截至4月24日，库存增加63吨，至3794吨，两交易所合计库存5898吨，跌破了6000吨，不过目前的库存依旧属于高位。 一、贵金属近期行情回顾 表1：贵金属期货现货价格变化 资料来源：wind、招商期货研究所 图1：COMEX白银库存与上期所库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：国内交易所显性库存（合计） 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2019年12月白银库存达到36000吨左右，又一次达到了历史最高水平。 从上海黄金交易所递延费方向看，周四节前出现了460吨左右的交收外，近期交收量减少，可能前期大量的交收透支了当前市场的供需。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。 资料来源：wind、招商期货研究所 图4：伦敦白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图5：黄金交易所Ag（TD）递延费交收方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：wind，招商期货研究所 图6：市场资金成本 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 市场利率继续下行，随着央行下调存款准备金率以及MLF利率，利率水平跌破年内的最低水平，资金成本的下移影响期现价差结构，令期现套利更为便利。 随着交割临近，上期所白银主力6月合约与金交所现货价差回落至0近。期现价差大幅缩小。 资料来源：wind，招商期货研究所 图7：黄金交易所白银T+D与上期所白银主力期货价差 资料来源：Wind，招商期货研究所 图8：走私利润 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：内外比价 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 COMEX逼仓告一段落，内外价差逐步恢复到正常水平。 金银比一度达到创纪录的125，随后伴随贵金属反弹，跌至了110附近，而上周由于悲观情绪重新占据上风，以伦敦金银计算的金银比从上周高点113附近跌至112。金银比逻辑兑现较为漫长，受金银供需差异影响，考虑到疫情影响，供应端，白银影响大于黄金，而需求端，工业需求的恢复，也使得白银比黄金更有吸引力，因此建议继续做空金银比。 美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，截至4月21日，投机者所持COMEX白银期货和期权净多头寸与上一周手相比增加量700手，目前净多头寸14489手，不过和之前高点的60000手相比已经出现了很多的降幅。 资料来源：wind，招商期货研究所 图10：金银比价 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc白银管理基金持仓 资料来源：wind，招商期货研究所 图11：cftc黄金管理基金持仓 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 对冲基金持有的COMEX黄金期货和期权截至4月21日净多头179588手，与上周相比减少了19000手，不过从绝对数据看依旧处于年度的较高水平。 白银ETF基金库存重新小幅增加，相比上周增加了30至20087吨，近期白银库存迅速增加并首次突破20000吨大关。 全球白银整体库存较上周增加了6吨至35805吨的水平，主要是etf库存的增加令整个市场库存出现了上升。 资料来源：wind，招商期货研究所 图12：白银ETF基金持仓 资料来源： wind，招商期货研究所 图13：全球显性库存 资料来源：Bloomberg，wind，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 宏观方面，美联储、欧洲央行均维持当前利率不变，但是从美联储主席鲍威尔的表述来看，美联储对于美国经济还是相当悲观的，首先是无法确定宽松政策是否能扭转经济，其次，也强调疫情并不受货币政策的影响。因此美联储整体观点偏鸽派。而欧洲央行更为激进，虽然为下调基准利率，但是将此前定向再融资操作的利率再次下调25bp，目前的操作利率最低可以到-1%，甚至低于欧央行的基准利率50bp，相当于变相降息。 相对于市场广泛讨论的通胀，事实上各国央行更担心通缩的威胁。毕竟随着美国失业人数的增加，有效需求出现了断崖式的下滑，而供应端中国的产能因为疫情控制有效而并没有受到过大打击。另一方面，原油价格在价格战的背景下大概率维持低迷，因此通缩似乎比通胀更令人担心。虽然央行通过投放流动性托底经济，但是这些举措的目的本身就是防止通缩，而从结果来看，似乎并不理想，因为当前变量因素是疫情，而非经济本身。 图14：美联储散点图 资料来源：FED，招商期货研究所 图15：2020年04月29日降息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图16：2020年06月10日降息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年7月29日加息概率 资料来源：CME，招商期货研究所 图17：2020年9月16日加息概率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 资料来源：CME，招商期货研究所 三、操作建议 当前，需要密切疫情发展，特别是全球政府能否有效控制疫情，对于部分放松限制的国家需要关注疫情二次爆发的可能。经济方面，数据依旧不容乐观，第二季度大概率面临衰退。短期在央行大量防水的情况下，将利好贵金属。但是如果疫情无法控制，可能要做长远打算，而对经济产生不利影响。我们相对悲观，认为通缩的危险比通胀更大，操作上单边不建议操作，金银比建议做空。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所（期权）优秀讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。