2019年年报和2020年一季报点评：继续保持成本优势，重点发力新型复合肥

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 建材 [Table_StockInfo] 新洋丰(000902) 买入 2019年年报和2020年一季报点评 （维持评级） 其他建材II 2020年05月05日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,305/1,173 总市值/流通(百万元) 10,984/9,8819,086 上证综指/深圳成指 2,860/10,722 12个月最高/最低(元) 11.80/6.14 相关研究报告： 《新洋丰-000902-重大事件快评：拟投建30万吨合成氨技改项目，强化一体化优势》 ——2020-03-30 《新洋丰-000902-联姻“绿港”，优势互补，实现共赢》 ——2016-07-18 《新洋丰-000902-2015年年报点评：主业提供安全边际，迎接16变革元年》 ——2016-04-25 《新洋丰-000902-重大事件快评：业绩增速30%+，动态PE，15倍，买入》 ——2016-03-08 《新洋丰-000902-重大事件快评：经营变革，产业新布局进行时，买入》 ——2016-02-02 证券分析师：商艾华 电话： E-MAIL： shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 继续保持成本优势，重点发力新型复合肥  受三磷整治和原材料价格短期影响，公司盈利有所下降 公司2019年实现营收93.27亿元（-7.01%），归母净利润6.51亿元（-20.49%）。报告期内受到三磷整治影响磷复肥产量下降，同时原材料和产品价格波动影响毛利率。2020年公司一季度实现营收28.11亿元（-10.48%），归母净利润1.92亿元（-43.26%）。疫情下停工影响公司毛利约5000万，防疫和运输费用增加影响公司4000-5000万毛利。  短期不利因素逐渐消散，公司业绩有望明显改善 几大不利因素影响了2019年公司业绩。1）销量方面：三磷整治环保压力下，公司雷波产线在去年4月停产，影响公司20万吨产量，国庆阅兵影响销量6-7万吨。2）成本方面：去年三季度开始，硫磺和钾肥跌价，公司库存的高价原料影响毛利约5000万。3）售价方面：去年三季度国内复合肥价格下降约300元/吨。 2020年不利因素正逐渐消散，雷波产线计划在三季度复产，新建磷石膏项目将降低环保费用；价格方面，全球粮食价格处于向好态势，玉米和水稻价格都在温和上涨。成本方面，2020年钾肥海运进口合同CFR价格从290降至220美元/吨，预计增加公司税前利润约1.5亿元。  重点发展新型复合肥，营收占比快速提升 新型肥料行业需求旺盛。行业层面，我国经济作物亩化肥费用超过400元，为传统三大粮食作物的三倍。公司层面，常规复合肥毛利在300-400元/吨，新型复合肥可达到600元以上。2019年公司新型复合肥营收达到17亿元，占到复合肥营收的24%。未来公司把新型复合肥作为重点发展方向，不断提高新型复合肥销量占比。  投资建议：给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润8.26/10.14/12.00亿元，同比增速26.81/22.88/18.34%，摊薄EPS=0.62/0.76/0.90元，当前股价对应PE=13.59/11.06/9.35，维持“买入”评级。  风险提示： 农作物价格波动风险；环保政策加严风险；原材料价格波动风险。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,031 9,327 10,080 11,434 12,649 (+/-%) 11.05% -7.01% 8.07% 13.44% 10.62% 净利润(百万元) 819 651 826 1014 1200 .(+/-%) 20.39% -20.49% 26.81% 22.88% 18.34% 摊薄每股收益(元) 0.61 0.49 0.62 0.76 0.90 EBIT Margin 10.50% 9.57% 10.43% 11.18% 11.93% 净资产收益率(ROE) 13.17% 10.00% 11.72% 13.16% 14.15% 市盈率(PE) 13.71 17.24 13.59 11.06 9.35 EV/EBITDA 10.82 12.80 13.32 11.13 9.56 市净率(PB) 1.80 1.72 1.59 1.46 1.32 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证指数新洋丰 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 受三磷整治和原材料价格波动影响，公司盈利有所下降 公司公布2019年年度报告，2019年实现营业收入93.27亿元（-7.01%），归母净利润6.51亿元（-20.49%），加权ROE为10.19%，同比减少3.52pct。2019年毛利率为18.68%（-0.68pct），净利率下降1.18pct至7.08%。报告期内公司磷复肥受到三磷整治影响，产量下降，三季度高价库存原材料和复合肥价格下降挤压了盈利空间，表现为2019年下半年公司毛利率显著下降。 公司期间费用小幅上涨，2019年公司管理、销售和财务费率分别为3.55%（+0.29pct）、5.60%（+0.11%）和-0.23%（+0.01%），管理费用一方面由于新型复合肥研发投入同比增加1000万，另一方面三磷整治下，磷石膏处理费用增加约3000万，随着公司磷石膏环保利用项目投产，管理费用将显著下降。 公司2020年一季度实现营收28.11亿元，同比减少10.48%，归母净利润1.92亿元，同比减少43.26%。公司位于疫情核心区域湖北省，停工和开工率影响公司毛利约5000万，防疫和运输费用增加影响了公司4000-5000万毛利。 图1：公司营业收入和同比变化（亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率、净利率和ROE变化 图4：公司三费占比变化 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 短期不利因素正在消散，公司业绩有望逐步改善 2019年公司几大短期因素影响了公司盈利。1）销量方面：去年在三磷整治环保压力下，公司雷波产线在4月停产，影响公司20万吨产量，去年十月国庆阅-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02040608010012020152016201720182019营收YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678920152016201720182019归母净利润YOY0%5%10%15%20%25%20152016201720182019ROE（加权）毛利率净利率-1%0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019销售费率管理费率财务费率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 兵，公司磷复肥北方区域销量受到6-7万吨的影响。2）成本方面：去年三季度开始，国际硫磺价格大幅下降，从年初的1100元/吨高位降至最低500元/吨，国内钾肥价格每吨下降200-300元，公司库存的高价原料影响毛利月5000万。3）售价方面：去年三季度国内复合肥价格下降约300元/吨，同时公司拿出6000-7000万元补贴经销商，影响了利润。 2020年不利因素逐渐消散，业绩预计持续回暖。产能方面，公司雷波产线计划在三季度复产，新建磷石膏利用项目将降低环保费用；价格方面，当前全球粮食价格处于向好态势，玉米和水稻价格都在温和上涨，供给端国内玉米种植面积不多、库存较低，需求端饲料市场整体向好，国家增加种植面积等政策正逐步落地，粮食价格整体向好保障了复合肥价格。 成本方面，原材料处于历史低位，进口钾肥价格下降，公司钾肥进口优势增加。2020年4月30日，钾肥海运进口合同CFR价格从290降至220美元/吨，考虑到1%的关税、9%的增值税、20美元/吨的进口返利和150元/吨的港口和运输费用，公司钾肥单吨不含税价格约为1575元。国内按照盐湖5月钾肥60%的进口价来看，对应的不含税价格为1927元/吨。对比来看，公司钾肥进口权带来单吨成本优势达到约350元。同行相比，公司30万吨钾肥进口具有约1.05亿元税前利润优势；与公司去年同期相比，进口钾肥降价可增加公司税前利润约1.5亿元。 图5：复合肥价格变化（元/吨） 图6：磷酸一铵价格变化（左轴元/吨、右轴美元/吨） 资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理 资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理 图7：青海盐湖氯化钾价格（元/吨） 图8：合成氨和氯化钠价格变化（元/吨） 资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理 资料来源: BAIINFO，国信证券经济研究所整理 0500100015002000250030003500400006/1/108/1/110/1/112/1/114/1/116/1/118/1/120/1/1复合肥（江苏瑞和牌45%[S]）20026032038044050056062015001800210024002700300012/3/1314/3/1316/3/1318/3/1320/3/13磷酸一铵（湖北宜化55%颗粒）磷酸一铵（波罗的海）100015002000250030003500400010/1/112/1/114/1/116/1/118/1/120/1/1氯化钾（青海盐湖60%晶体）0500100015002000250030003500400006/1/108/1/110/1/112/1/114/1/116/1/118/1/120/1/1合成氨（河北新化）氯化铵（华东地区） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 顺应国家减量增效政策，重点发展高端新型复合肥 新型化肥市场需求旺盛，行业盈利空间宽广。十三五规划已经将复合肥的产业转型列为重点，行业需求旺盛。新型肥料更多应用于经济作物中，有助于肥料的营养提高、功能改善、减量增效、土壤改良等。2017年中国统计局数据显示，我国典型经济作物蔬菜等亩化肥费用可以达到421元，而传统三大粮食作物亩化肥费用只有131元，进一步说明了新型化肥市场发展潜力突出。公司层面，常规复合肥毛利在300-400元