2019年年报和2020年一季报点评：厚积薄发一体化优势持续强化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 云图控股(002539) 买入 2019年年报和2020年一季报点评 （调高评级） 农用化工 2020年05月06日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,010/605 总市值/流通(百万元) 5,909/3,5429,086 上证综指/深圳成指 2,860/10,722 12个月最高/最低(元) 6.45/3.83 相关研究报告： 《云图控股-002539-2019年三季报点评：业绩持续增长，磷肥有望回暖》 ——2019-11-05 证券分析师：商艾华 E-MAIL： shangaihua@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519090001 证券分析师：龚诚 电话： 010-88005306 E-MAIL： gongcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 厚积薄发一体化优势持续强化  公司盈利能力显著提升，净利润增速超20% 公司2019年营收86.26亿元（+9.24%），归母净利润2.13亿元（+21.35%）。毛利率增长1.16pct至15.67%，净利率增长0.4pct至6.80%，经营活动现金流净额9.39亿元，同比增长90.46%。2019年复合肥板块销量逆势增长，磷化工产品受益于价格上涨。2020 Q1实现营收21.51亿元（+6.71%），归母净利润0.58亿元（+47.03%）。  营销驱动复合肥逆势增长，黄磷涨价营收大增 公司以复合肥业务为核心，逐渐打造“盐-碱-肥”全产业链。公司拥有复合肥年产能510万吨，纯碱、氯化铵60万吨、黄磷6万吨等。同时上游拥有2.5亿吨盐矿，1.81亿吨磷矿，基本实现产业链一体化和全国布局，成本优势显著。 复合肥业务，公司2019年复合肥销量230.25万吨（+10.88%）。报告期内新增一级经销商1200多家，渠道销量增长274%，公司通过提升农业服务增加客户粘性，海外市场公司目前在泰国、缅甸和马来等国建立销售网络，海外销量同比增长39.71%。磷化工业务，2019年营收10.82亿元（+58.41%），受三磷整治影响黄磷涨价，公司黄磷不含税平均售价达到1.35万元/吨（+13%），黄磷毛利率增长7.90pct。  一体化成本优势显著，降本增效再上新台阶 公司复合肥成本处于行业较低水平，2019年公司复合肥平均成本为1669元/吨，显著低于行业平均。公司2020年将在雷波磷化工基地新建20万吨石灰项目，利用热能回收做石灰，在湖北建设区域热电联产项目，将为湖北基地节省电费，提升环保的同时创造收益。  投资建议：给予“买入”评级 我们预计2019-2021年归母净利润2.71/3.34/4.07亿元，同比增速27/23/22%；摊薄EPS=0.27/0.33/0.40元 ， 当 前 股 价 对 应PE=21.80/17.70/14.50x，给予“买入”评级。  风险提示： 磷化工产品价格下降；复合肥需求回暖不达预期。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,868 8,626 9,474 10,347 11,321 (+/-%) 1.64% 9.64% 9.82% 9.22% 9.41% 净利润(百万元) 176 213 271 334 407 .(+/-%) 68.33% 21.35% 27.13% 23.14% 21.99% 摊薄每股收益(元) 0.17 0.21 0.27 0.33 0.40 EBIT Margin 5.18% 6.21% 5.15% 5.62% 5.99% 净资产收益率(ROE) 5.66% 6.63% 8.80% 11.46% 15.03% 市盈率(PE) 33.63 27.71 21.80 17.70 14.51 EV/EBITDA 13.43 10.74 13.79 13.38 13.42 市净率(PB) 1.90 1.84 1.92 2.03 2.18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证指数云图控股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司盈利能力显著提升，净利润增速超20% 公司2019年实现营收86.26亿元，同比增长9.24%，归母净利润为2.13亿元，同比增长21.35%，2019年加权ROE为6.80%，同比增加1.09pct。毛利率同比增长1.16pct至15.67%，净利率同比增长0.4pct至6.80%，经营活动现金流净额9.39亿元，同比增长90.46%。2019年公司业绩增长主要贡献是复合肥和磷化工板块，复合肥板块落实“四个高效”综合服务，复合肥销量逆势增长，磷化工产品受益于价格上涨。 2020年一季度公司实现营收21.51亿元，同比增长6.71%，归母净利润5800万，同比增长47.03%，一季度仍是复合肥销售和黄磷涨价贡献业绩增量。公司在疫情期间准备充分，生产方面，公司自有上游资源，主要生产基地稳定生产，销售上采取线上直播和线上会议形式，物流方面在国家保春耕政策下，物流顺畅，整体看公司一季度业绩表现亮眼。 公司研发费用显著增长，扣除研发后期间费用呈现平稳下降趋势。2019年公司研发费用1.14亿元，同比增长316%，一方面是复合肥水溶肥系列新产品研发，另一方面是化工节能减排技术研发投入增加。扣除研发费用后，管理、销售和财务费率分别为5.55%/3.24%/1.93%，整体呈现下降趋势。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002013201420152016201720182019营业总收入（亿元）营收同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业总收入（亿元）营收同比增速（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.52013201420152016201720182019归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：：公司毛利率、净利率和ROE变动（单位： %） 图6：公司期间费用率变动情况（单位： %） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 营销驱动复合肥逆势增长，黄磷涨价营收大增 公司以复合肥业务为核心，逐渐打造“盐-碱-肥”全产业链。目前公司拥有复合肥年产能510万吨，纯碱、氯化铵60万吨，品种盐80万吨、硝酸钠10万吨、黄磷6万吨、磷酸5万吨等。复合肥上游公司拥有2.5亿吨盐矿，1.81亿吨磷矿，同时全面掌握、硫酸、纯碱、合成氨等的主要原材料，基本实现产业链一体化和全国布局，成本优势显著，可以有效抵御原材料波动风险。 复合肥业务：公司2019年复合肥销量230.25万吨，同比增长10.88%。2019年公司在市场营销上持续发力，通过建立旗舰店、高效种植园打造行业知名度，通过完整产业链优势打造低成本，报告期内新增一级经销商1200多家，渠道销量增长274%，通过提升农业服务增加客户粘性，在复合肥行业产量整体向下的趋势下，增加市场份额。海外市场，公司目前在泰国、缅甸和马来等国建立销售网络，海外销量同比增长39.71%。 磷化工业务：主要是黄磷销售，2019年营收10.82亿元（+58.41%），营收占比达到12.55%。19年由于国家三磷整治等环保因素，黄磷价格上涨，公司黄磷不含税平均售价达到1.35万元/吨，同比增长13%，黄磷销售毛利率增长7.90pct至20.16%。2019年6月公司取得磷矿矿产资源登记书，公司目前探矿权正在转产中，未来取得探矿权后，产业链一体化优势将更加显著。 联碱业务：2019年主要是降本增效，19年销量增加5.62%，成本端降低3.47%，毛利率增加3.91pct至19.78%。未来热电联项目投产后，节能减排更加显著。 图7：公司2018年各产品营收占比 图8：公司各主要产品毛利率变化（单位：%） 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2013201420152016201720182019销售毛利率（%）销售净利率（%）加权ROE（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20152016201720182019销售费率管理费率财务费率复合肥53%磷化工产品12%联碱11%磷酸一铵6%盐4%其他14%05101520253035404550210420152016201720182019复合肥磷化工产品联碱磷酸一铵盐 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1：公司主要产品产销数据 2017 2018 2019 2019YOY 复合肥 销量（万吨） 219.17 207.65 230.25 10.88% 产量（万吨） 218.93 209.58 226.69 8.17% 库存（万吨） 20.68 22.6 19.04 -15.76% 磷化工 销量（万吨） 4.59 5.72 8.02 40.26% 产量（万吨） 4.67 5.68 8.04 41.26% 库存（万吨） 0.37 0.33 0.36 8.12% 联碱 销量（万吨） 97.52 78.69 83.11 5.62% 产量（万吨） 127.59 112.57 126.95 12.77% 库存