2019年报及2020年一季报点：高成本产能搬迁后的盈利改善值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年5月3日 神火股份（000933.SZ） 有色金属 高成本产能搬迁后的盈利改善值得期待 ——神火股份（000933.SZ）2019年报及2020年一季报点评 公司简报 ◆事件： 2019年，公司实现营收176.18亿元，同比下降9.04%，实现归母净利13.45亿元，同比增加452.23%，扣非后归母净利润亏损15.7亿元。2020年一季度，公司实现营收36.88亿元，同比下滑21.01%，实现归母净利0.39亿元，同比下降30.27%，扣非后归母净利0.69亿元，同比增加65%。 ◆点评： 2019年，公司归母净利增长的主要原因是公司确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，共计32.55亿元。2019年公司扣非净利下滑主要原因是：1）固定资产计提价值准备16.84亿元，大额计提主要来自于汇源铝业和裕中煤业等。2）许昌矿区因井下生产条件发生变化产量下降，影响煤炭产品销量减少40.75万吨，减少利润总额1.24亿元；单位完全成本明显增加，在煤炭产品售价同比下降35.79元/吨的情况下，2019年度，公司许昌矿区煤炭业务实现利润总额3.97亿元，同比减少4.75亿元。2019年，公司煤炭板块毛利率为20.51%，较2018年下滑17.44个百分点。 另外，值得关注的是公司新疆电解铝板块，受氧化铝等主要原辅材料价格同比下降、自发供电量较上年同期增加等因素影响，公司新疆地区电解铝产品单位完全成本同比下降354.56元/吨，增加利润总额2.82亿元。在销量和售价与上年同期相比基本持平的情况下，2019年度，公司新疆电解铝业务实现利润总额6.10亿元。 2020年一季度公司扣非净利创2017年底以来单季最高：一方面，受氧化铝等原材料价格同比下降影响，吨铝盈利持续；另一方面，公司已从高成本电解铝区域搬迁转移，不再拖累公司业绩。截至2019年，公司永城本部52万吨和子公司沁澳铝业14万吨产能指标已公示转移至云南神火。 ◆产能异地置换有望提升盈利水平 2018年4月，公司控股股东神火集团、文山城投签订合同共同投资建设规模为90万吨的云南绿色水电铝材一体化项目，将闲置产能置换到文山州, 项目静态总投资 54 亿元。目前云南神火铝业有限公司已成立，项目一期已建成投产。神火股份在云南项目中的股权占比为 32.22%, 届时公司将形成“一基双翼”的产业架构。 ◆盈利预测与投资评级： 基于受新冠疫情影响，电解铝下游需求萎靡，铝价或长期处于低位，我们下调先前盈利预测，预计2020~2021 EPS分别为0.06、0.08元，新增2022年EPS为0.12元。基于公司产能异地置换，未来有望增厚公司业绩，我们维持“增持”评级。 ◆风险提示：下游需求进一步恶化。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 18,835 17,618 17,798 19,257 20,316 营业收入增长率 -0.34% -6.46% 1.02% 8.20% 5.50% 净利润（百万元） 239 1,345 115 148 228 净利润增长率 -35.11% 463.29% -91.45% 28.26% 54.70% EPS（元） 0.13 0.71 0.06 0.08 0.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.92% 17.29% 1.49% 1.89% 2.86% P/E 32 6 66 51 33 P/B 1.2 1.0 1.0 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年04月30日 增持（维持） 分析师 刘慨昂 (执业证书编号：S0930518050001) 021-52523821 liuka@ebscn.com 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.01 总市值(亿元)：75.45 一年最低/最高(元)：3.73/5.61 近3月换手率：101.35% 股价表现(一年) -28%-18%-9%1%10%04-1907-1910-1901-20神火股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.59 -13.50 -14.10 绝对 -3.36 -16.92 -14.95 资料来源：Wind 2020-05-03 神火股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：公司年度财务数据 单位：亿元 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入 169 307 280 257 240 176 169 189 188 176 同比增长 57.1% 81.6% -8.8% -8.2% -6.7% -26.7% -3.7% 11.8% -0.3% -6.5% 毛利 30 34 23 20 28 12 38 45 24 26 毛利率 17.5% 10.9% 8.1% 7.9% 11.8% 7.0% 22.5% 24.0% 12.6% 14.8% 销售费用 2.4 2.5 2.2 3.8 8.7 5.6 5.1 4.7 4.1 5.1 管理费用 4.6 5.2 6.2 6.6 5.9 6.2 7.4 6.0 6.2 10.3 财务费用 6.3 8.4 9.7 9.6 14.7 15.4 17.2 19.9 19.5 16.1 研发费用 0.6 0.5 期间费用率 7.9% 5.2% 6.5% 7.8% 12.2% 15.5% 17.5% 16.2% 16.1% 18.2% 联合营企业投资收益 0.00 0.00 0.98 1.13 0.55 -0.40 0.50 0.73 0.95 0.52 税前利润 15 14 4 1 -2 -18 -6 9 4 11 税前利润率 9.0% 4.6% 1.3% 0.4% -1.0% -10.0% -3.6% 4.5% 2.0% 6.0% 净利润 10 11 1 0 -4 -18 -10 3 -1 6 所得税率 32.2% 21.7% 67.5% 84% -76% -4.6% -68.2% 64.0% 116.6% 46.3% 归母净利 12 12 2 1 -4 -17 3 4 2 13 扣非净利润 12.0 10.9 1.9 0.0 -4.1 -17.4 3.6 5.0 -22.8 -15.7 总资产 247 301 397 434 511 504 518 539 535 494 期末净资产 60 69 102 112 104 86 77 78 77 88 年化ROE 17.3% 16.0% 1.2% 0.2% -4.0% -21.4% -13.4% 3.9% -0.8% 6.4% 资产负债率 75.8% 77.0% 74.4% 74.2% 79.6% 82.9% 85.2% 85.5% 85.7% 82.1% 归母净资产 45 55 74 76 69 53 57 59 61 78 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 在建工程 20.4 49.0 96.2 89.4 88.2 64.4 47.9 53.1 49.1 46.9 带息债务 117 153 168 187 208 301 328 252 238 242 货币资金 35 34 33 36 59 60 80 88 91 103 存货金额 20 22 23 31 45 43 46 60 51 21 存货/销售收入 11.9% 7.3% 8.4% 12.2% 18.8% 24.2% 27.0% 31.6% 27.1% 12.1% 存货周转次数 2.32 3.23 2.81 2.16 1.38 0.93 0.74 0.68 0.74 1.04 折旧 10.6 11.9 12.0 14.8 14.1 15.0 15.4 13.3 14.5 15.3 自由现金流 2.7 -9.2 -19.1 -1.2 -11.6 -22.4 -0.3 3.3 -0.9 -10.0 支付的各项税费 16.3 16.6 18.6 12.4 15.7 10.2 14.8 21.5 20.0 21.0 税费/销售收入 10.1% 5.1% 7.2% 5.0% 6.4% 5.8% 10.5% 10.1% 11.9% 11.5% 资料来源：WIND fW8VoXtVlUnUiYdUMBoOsR7N9R9PnPmMsQrRfQnNrMjMpPnQ6MnMmNMYtPmQvPrNrM2020-05-03 神火股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：公司季度财务数据 单位：亿元 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 主营业务收入 47.12 44.60 50.66 45.96 45.54 45.57 43.03 42.03 36.88 同比增长率 4.12% -5.41% 2.84% -2.87% -3.36% 2.18% -15% -9% -19% 毛利 7.20 6.28 6.35 3.45 6.86 7.62 7.45 3.82 7.57 毛利率 15.29% 14.09% 12.54% 7.51% 15.07% 16.73% 17.30% 9.08% 20.53% 销售费用 1.15 0.82 0.80 1.33 0.22 2.18 1.28 1.26 0.27 财务费用 4.51 4.99 4.04 5.94 4.12 4.30 3.81 3.84 4.32 管理费用 1.12 2.45 1.44 1.19 1.12 1.19 2.90 5.07 1.19 研发费用 0.02 0.11 0.11 0.17 0.16 0.10 0.07 期间费用率 14.39% 18.53% 12.44% 18.65% 12.22% 17.20% 18.93% 24.44% 15.84% 税前利润 1.31 3.55 0.10 -1.10 0.79 2.77 22.25 -15.28 1.50 归属母公司净利润 0.69 2.60 -0.37 -0.53 0.55 2.19 22.45 -11.78 0.39 净利率 1.46% 5.83% -0.73% -1.15% 1.20% 4.81% 52.16% -28.02% 1.07% 扣非净利润 -0.36 -3.43 -0.62 -18.38 0.42 -2.91 -0.42 -12.78 0.69 期末净资产 79 81 80 77 77 76 98 88 89 年化ROE 3.49% 12.85% -1.86% -2.76% 2.85% 11.48% 91.54% -53.32% 1.77% 存货/销售收入 30.58% 33.47% 31.66% 27.79% 26.93% 14.99