2019年报及2020年一季报点评：业绩符合预期，新安全业务前景广阔

[Table_Title] 启明星辰（002439）2019年报及2020年一季报点评 业绩符合预期，新安全业务前景广阔 2020 年 05 月 06 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司近日发布了2019年年报及2020年一季报，2019年公司实现营收30.89亿元，同比增长22.51%；归母净利润6.88亿元，同比增长20.97%；扣非后归母净利润5.74亿元，同比增长31.83%。业绩基本符合我们的预期。2020Q1公司实现营收2.30亿元，同比下降33.81%；归母净利润-7934.83万元，同比下降95.87%；扣非后归母净利润-9079万元，同比下降102.26%。 ◆ 疫情加大公司业绩季节性波动。公司2019年实现营收30.89亿元，同比增长22.51%，2020Q1实现营收2.30亿元，同比下降33.81%，公司2020Q1营收受到较大影响，加剧了公司营收季节性波动，此外由于公司费用在年内均衡发生，也加剧了公司季节性亏损，2020Q1实现-7934.83万元，同比下降95.87%。公司2019年整体销售毛利率65.79%，比去年同期提升0.32pct；2020Q1公司整体销售毛利率70.03%，比去年同期提升6.54pct，由于公司高毛利的安全运营业务发展较快，占比进一步提升，比重达27.45%，比去年提升1.91pct。公司2019年销售净利率22.07%，近两年有明显的提升，公司2019年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为19.11%、22.57%、5.31%，分别比去年同期减少2.08pct、1.73pct、0.94pct，费用管控明显。 ◆ 市场地位稳固，新安全业务发展迅猛。公司在网安市场继续领跑行业，公司在网安整体市场份额第一，其中入侵检测与防御（IDS/IPS）、统一威胁管理（UTM）、安全管理平台（SOC）、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸等9项产品的市场占有率第一。新安全业务方面2019年公司实现6亿元左右，同比增长200%，安全运营方面，公司已基本形成北京、成都、广州、杭州（东西南北）四大业务支撑中心及30余个城市运营中心，2020年目标力争累计达到80个城市的覆盖。工业互联网安全方面，2019年公司发布了轨道交通、高速公路、电力等行业的大型工控网络安全项目，预计公司将继续领跑行业。云安全方面，2019年，公司实现了云安全资源池及关联安全管理平台的销售突破，此外云子可信上线两年多已累计服务中小企业超过3万家。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：孙诗萌 证书编号：S1160520030001 联系人：马建华 电话：021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 38463.65 流通市值（百万元) 29319.16 52周最高/最低（元） 46.15/23.51 52周最高/最低（PE） 74.05/41.66 52周最高/最低（PB） 9.78/5.94 52周涨幅（%） 54.28 52周换手率（%） 332.50 [Table_Report] 相关研究 《市场地位稳固，全年有望保持高增长》 2019.10.28 《高筑墙，乘东风，战略为王》 2019.10.11 《战略得当，等保2.0展望网安龙头起航》 2019.08.08 -11.08%5.00%21.09%37.17%53.25%69.34%4/296/298/2910/2912/292/294/30启明星辰沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 信息技术 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 启明星辰（002439）2019年报及2020年一季报点评 公司继续领跑网安市场，根据IDC、CCID、Forst&Sullivan等报告显示，公司在网安整体市场份额第一，其中入侵检测与防御（IDS/IPS）、统一威胁管理（UTM）、安全管理平台（SOC）、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸等9项产品的市场占有率第一。营收方面，公司2019年实现30.89亿元，同比增长22.51%，2020Q1实现2.30亿元，同比下降33.81%。由于公司主要客户通常采取预算管理和产品集中采购制度，公司营收存在季节性特征，叠加一季度受疫情影响，公司无法进行现场实施确认收入，公司2020Q1营收受到较大影响，加剧了公司营收季节性波动，随着全国各地疫情应急响应等级的下调，从全年来看，公司业绩有望维持高增长。分产品看，公司安全产品（主要对应原安全网关、安全检测、硬件及其他等产品）实现营收22.21亿元，同比增长19.79%，占营收比重71.89%，比重比去年减少1.63pct；安全运营与服务（主要对应原数据安全与平台、安全服务与工具等产品）实现营收8.48亿元，同比增长31.67%，占营收比重27.45%，比重比去年提升1.91pct，安全产品与安全运营服务占营收比重达99.34%。 图表 1：公司营收 图表 2：公司产品营收结构 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 归母净利润方面，公司2019年实现6.88亿元，同比增长20.97%，2020Q1实现-7934.83万元，同比下降95.87%。公司2019年销售净利率22.07%，比去年同期减少0.14pct，公司净利率近两年有明显的提升。2020Q1公司销售净利率-35.16%，比去年同期下降22.48%。由于公司营收的季节性而费用在年内均衡发生，公司会存在季节性亏损。 毛利率稳步提升。公司2019年整体销售毛利率65.79%，比去年同期提升0.32pct；2020Q1公司整体销售毛利率70.03%，比去年同期提升6.54pct。公司毛利率稳步提升，主要系高毛利的安全运营业务发展所致。从产品看，2019年安全产品毛利率64.96%，比去年同期减少1.31pct；安全运营服务2019年毛利率67.87%， 比去年同期提升5.12pct。 费率方面，公司管控有效。公司2019年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为19.11%、22.57%、5.31%，分别比去年同期减少2.08pct、1.73pct、0.94pct。2020Q1公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分-100%-50%0%50%100%150%02004006008001000120014001600营收（百万元）营收qoq0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019安全产品安全运营服务其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 启明星辰（002439）2019年报及2020年一季报点评 别为59.83%、66.46%、13.11%，分别比去年同期增加23.40pct、22.87pct、4.24pct。 图表 3：公司归母净利润 图表 4：公司毛利率与销售净利率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 图表 5：公司费率 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 公司新安全业务显示很好的成长性与发展前景。公司以智慧城市安全运营、工业互联网安全、云安全为新安全业务，2019年公司新安全业务实现6亿元左右，同比增长200%，基本符合公司发展目标。根据公司2019年年报及2020年一季报电话会议披露安全运营实现3.5亿元、工业互联网安全实现2亿元，云安全实现1.5亿元，其中安全运营与云安全有1亿元的收入重叠。安全运营方面，公司是业内独立第三方安全运营概念的首创者，并于2017年率先落子成都安全运营中心，目前公司已基本形成北京、成都、广州、杭州（东西南北）四大业务支撑中心及30余个城市运营中心，并已形成成熟的标准化运营体系，未来在持续扩大已有运营中心业务的基础上，将继续向其他二三级城市拓展，2020年目标力争累计达到-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-200-10001002003004005006007002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1归母净利润（百万元）归母净利润qoq-60%-40%-20%0%20%40%60%80%销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020Q1研发费用率销售费用率管理费用率 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 启明星辰（002439）2019年报及2020年一季报点评 80个城市的覆盖。工业互联网安全方面，公司于2010年就着手工控安全方面的研究，公司目前已经在多个行业落地工控安全项目，此外，立足于云计算、大数据、物联网、工控安全、移动互联网新技术发展，公司积极进行布局，在行业处于第一梯队。2019年公司发布了轨道交通、高速公路、电力等行业的大型工控网络安全项目，预计公司将继续领跑行业。云安全方面，2019年，公司通过对大项目的需求跟进，实现了云安全资源池及关联安全管理平台的销售突破，此外公司的云子可信继续深耕中小企业SecaaS市场，上线两年多已累计服务中小企业超过3万家。 图表 6：公司新安全业务比重 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 【投资建议】 公司是我国网络安全领域的龙头厂商，长期领跑我国网络安全市场，市场份额长期排名第一。2020年开年受新冠疫情影响，公司业绩有所下滑，考虑到公司的业绩季节性较强，行业仍然维持高景气，公司全年业绩仍将保持高增长，我们维持对2020年的业绩判断。此外新安全业务发展迅猛，有望带动公司整体业绩进一步增长，我们对2021年的营收与归母净利润进行上调，并增加了2022年业绩预期。预计20/21/22年营业收入分别为37.31/46.14/57.52亿元，归母净利润分别为8.39/11.23/14.34亿元，EPS分别为0.90/1.20/1.54元，对应市盈率分别为43/32/25倍，维持增持评级。 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei] 启明星辰（002439）2019年报及2020年一季报点评 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3089.50 3730.55 4614.47 5752.36 增长率（%） 22.51 20.75 23.69 24.66 EBITDA（百万元） 674.78 363.97 490.55 710.07 归母净利润（百万元） 688.28 839.17 1123.02 1434.31 增长率（%） 20.97 21.92 33.83 27.72 EPS（元/股） 0.74 0.90 1.20 1.54 市盈率（P/E） 45.85 43.05 32.17 25.19 市净率（P/B） 7.23 6.90 5.68 4.63 EV/EBITDA 43.76 94.70 68.17 45.27 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 市场竞争加剧； ◆ 新安全业务发展不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 [Table_yemei] 启明星辰（002439）2019年报及2020年一季报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至