太阳纸业（002078） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] Q1业绩表现靓丽，淡季蓄势，不改成长 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 22,763 25,255 29,759 31,050 同比（%） 4.6% 10.9% 17.8% 4.3% 归母净利润（百万元） 2,178 2,076 2,726 2,962 同比（%） -2.7% -4.7% 31.3% 8.7% 每股收益（元/股） 0.84 0.80 1.05 1.14 P/E（倍） 9.94 10.42 7.94 7.31 投资要点  公司发布2020年一季报：20Q1公司实现营收55.52亿元（+1.86%），归母净利润5.36亿元（+40.97%），扣非归母净利润4.95亿元（+48.18%），公司Q1业绩表现靓丽。  箱板瓦楞5904于景气底部，溶解浆低位盘整：节后受到疫情影响需求，箱板纸、瓦楞纸价格较2月份高点分别下降617元/吨、480元/吨，行业单吨盈利和价格已经跌至历史底部（跌至19Q3水平）、预计小企业出现大面积亏损所致，我们判断后期箱板、瓦楞价格实现企稳。考虑国内可循环的废纸逐渐减量（复工不足压缩国废循环总量），叠加进口配额不足（本周第六批配额发放、前6批配额合计447.8万吨、较去年同期-43.91%），成本限制逻辑持续加强，利好低成本供应原材料的太阳纸业。溶解浆方面，2017年初价格8200元/吨，目前已下降至5400元/吨，处于成本线，考虑后市需求仍相对较弱，预期价格低位盘整，短期公司溶解浆盈利能力难以改善。  林浆纸一体化，2020年纸浆产能突破730万吨：公司通过老挝海外布局林浆纸一体化，进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程，2019年老挝120万吨造纸项目中40万吨再生纤维浆板投产运行，80万吨高档包装纸板启动实施；兖州本部45万吨特色文化用纸项目年内开工；广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，350万吨制浆造纸产能取得环评。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨，三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000万吨。  盈利能力改善，营运效率提高。期内公司毛利率为24.59%,同比上升6.89pct；净利率9.65%，同比上升2.68pct，主要系期内原材料价格下降（针叶浆、阔叶浆19年比18年同比下跌26%、22%）。随着2019年内公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线将进入生产稳定期，预计公司纸浆自给率进一步提升，预期公司毛利率水平有望持续改善。20Q1期间费用率同增3.34pct至12.84%，其中销售费用率同增2.09pct至5.35%，主要系运输费用增加所致。营运效率方面，期内公司存货较去年同期增加2.72亿至27.11亿，存货周转天数较去年同期增加8.32天至55.53天，营运效率提高。期内经营性现金流净额283.36亿，较上年同期下降2386.8亿，主要系销售商品收入按合同约定未到期。  盈利预测与投资评级：太阳纸业是造纸板块中前瞻布局的核心资产，专注主业，管理层精细运营，产业布局在纸种多元化、上游原料自给、海外赛道抢跑等三个维度领先同行。预期公司20-22年分别实现营收252.55、297.59、310.50亿元（+10.95% /+17.84% /+4.34%），归母净利20.76、27.26、29.62亿元（-4.68% /+31.31% /+8.65%），对应PE为10.42X /7.94X /7.31X，维持买入评级。  风险提示：纸价上涨不及预期，行业竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.35 一年最低/最高价 6.06/11.10 市净率(倍) 1.44 流通A股市值(百万元) 21459.33 基础数据 每股净资产(元) 5.78 资产负债率(%) 55.05 总股本(百万股) 2591.77 流通A股(百万股) 2569.98 [Table_Report] 相关研究 1、《太阳纸业（002078）：19年年报表现靓丽，持续看好造纸龙头中期成长》2020-04-21 2、《太阳纸业（002078）：Q4表现靓丽，低成本原料硬核实力》2020-02-28 3、《太阳纸业（002078）：稳健成长的综合纸企龙头，多元化纸种、低成本原料布局已至收获期》2019-11-30 [Table_Author] 2020年04月30日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 傅嘉成 fujch@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2019-042019-082019-12太阳纸业沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：太阳纸业季度数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：太阳纸业历年吨净利表现及测算 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表3：太阳纸业产能投放 数据来源：公司公告，公司债券跟踪书，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 太阳纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 11233 12782 11947 13200 营业收入 22763 25255 29759 31050 现金 2535 2525 2976 3105 减:营业成本 17631 19885 23187 24143 应收账款 1607 5708 3031 6116 营业税金及附加 114 127 149 156 存货 2456 2515 4110 1926 营业费用 942 1213 1280 1320 其他流动资产 4634 2033 1830 2053 管理费用 976 1261 1627 1663 非流动资产 21062 21296 22499 23669 财务费用 573 502 501 506 长期股权投资 155 148 140 133 资产减值损失 -69 -69 -69 -69 固定资产 16696 17215 18171 19166 加:投资净收益 22 26 31 37 在建工程 2542 2771 2885 2944 其他收益 8 8 8 8 无形资产 862 1006 1143 1263 营业利润 2503 2363 3115 3369 其他非流动资产 807 157 160 163 加:营业外净收支 91 109 132 159 资产总计 32295 34078 34446 36868 利润总额 2594 2472 3246 3527 流动负债 14246 16137 15360 16931 减:所得税费用 396 378 496 539 短期借款 8936 7259 7211 7327 少数股东损益 19 19 24 26 应付账款 1815 5319 3956 5701 归属母公司净利润 2178 2076 2726 2962 其他流动负债 3495 3559 4193 3904 EBIT 3214 2896 3665 3924 非流动负债 3349 2798 2839 2805 EBITDA 4661 3317 4124 4405 长期借款 1653 1640 1695 1663 其他非流动负债 1696 1158 1144 1142 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 17595 18935 18199 19736 每股收益(元) 0.84 0.80 1.05 1.14 少数股东权益 108 221 128 153 每股净资产(元) 5.63 5.76 6.22 6.55 归属母公司股东权益 14591 14922 16118 16979 发行在外股份(百万股) 2592 2592 2592 2592 负债和股东权益 32295 34078 34446 36868 ROIC(%) 10.3% 9.9% 12.0% 12.4% ROE(%) 15.9% 13.9% 17.4% 17.7% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 22.5% 21.3% 22.1% 22.2% 经营活动现金流 4686 1648 4139 4179 销售净利率(%) 9.7% 8.3% 9.2% 9.6% 投资活动现金流 -4112 -1645 -1637 -1621 资产负债率(%) 54.5% 55.6% 52.8% 53.5% 筹资活动现金流 80 -13 -2052 -2429 收入增长率(%) 4.6% 10.9% 17.8% 4.3% 现金净增加额 657 -10 450 129 净利润增长率