商业地产运营的开拓者

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度 2020年04月27日 房地产 | 物业管理和服务 强烈推荐（首次） 商业地产运营的开拓者 目标股价：16.48港元 当前股价：12.00港元 宝龙商业 09909.HK 基础数据 总市值（百万港元） 7,458.0 企业价值（百万港元） 5,014.0 账面价值（百万港元） 1,763.5 发行股份（百万股） 621.5 公众持股比例（%） 24.75 近3月平均日交易量(百万港元) 22.90 主要股东持股比例（%） 宝龙控股 65.05 汇鸿管理有限公司 7.23 股价表现（%） 1M 3M 12M 相对表现 6.06 26.88 46.0 绝对表现 8.11 12.15 26.32 近12月最高价(港元) 20-04-07 13.66 20-02-03 9.05 近12月最低价(港元) 近一年股价走势图 数据来源：贝格数据，克而瑞证券 相关报告 分析师 李蒙，CFA 执业证号：APQ664 852-25105555 meng.li@cricsec.com 联系人 丁希璞 852-25105555 dingxipu@cric.com ⚫ 强烈推荐，目标价格16.48港元/股。我们对宝龙商业管理控股有限公司（简称“宝龙商业”或者“公司”）进行首次覆盖。宝龙商业是国内为数不多的规模化商业运营物管公司，也是首家以商业地产物管服务及运营为主业的内资香港上市公司。随着地产存量时代的到来，公司在零售商业业态上的物业运营和管理经验将形成竞争壁垒，从而走向对外输出的轻资产运营模式。我们的目标价格相当于38.2 x 2020年PE和28.1 x 2021年PE。 ⚫ 内地领先的商业物业管理及运营商。2019年宝龙商业管理着51个商业运营项目和51个住宅物管项目。截至2019年底，总合约面积为2,839.8万平方米，在管面积1,848.8万平方米。其中，商业运营服务在管面积为698.2万平方米，占总在管面积的37.8%，但贡献约80%以上的收入和90%以上的毛利润。公司的项目主要来自于关联公司宝龙地产控股有限公司（简称“宝龙地产”）（1238.HK）。 ⚫ 科技赋能助力商业运营日趋成熟。经过长期摸索公司搭建了成熟的商业运营体系，旗下 有“宝龙一城”、“宝龙城”、“宝龙广场”、以及“宝龙天地”四个品牌。为了改善消費者、租戶及业主的体验，宝龙商业开发了业务管理系统 “PM系统”，并通过“宝龙滴滴卡”手机应用程序、“宝龙悠悠” 、“宝龙商+”微信小程序及AMP系统将消费者、用户及业主有效连接。 ⚫ 2019年业绩亮眼。宝龙商业于2019年年底成功在香港上市，于近期交出了令人满意的业绩。公司实现收入16.21亿元，同比增长35.0%，为自2016年以来最大增幅。规模净利润为1.79亿元，同比增长34.0%。公司派发每股0.2港元的红利，相当于57.8%的股利分配率。此外上市后公司进行了重组，采用了轻资产管理的模式，2019年底公司净现金为22.00亿元。 ⚫ 风险提示：从宝龙地产剥离后商业运营服务开展进度低于预期。 会计年度（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 主营收入 973.0 1,200.4 1,620.5 2,103.1 2,740.9 折旧摊销息税前利润 242.8 334.6 383.2 467.9 587.6 息税前利润 148.4 225.5 279.4 381.7 513.2 净利润 78.6 133.3 178.6 240.9 327.7 每股收益(港元) 0.15 0.26 0.33 0.43 0.59 每股经营现金流(港元) 0.60 0.68 0.98 0.93 1.18 每股股息(港元) 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 每股资产净值(港元) 0.18 0.44 2.90 3.08 3.50 市盈率（x） 82.6 47.0 36.7 27.9 20.5 市现率（x） 20.0 17.6 12.3 12.8 10.1 股息收益率（%） 8.3 16.7 25.0 33.3 41.7 市净率（x） 67.3 27.2 4.1 3.9 3.4 EV/sales（x） 4.6 3.8 2.8 2.1 1.6 EV/EBITDA（x） 18.6 13.5 11.8 9.6 7.7 EV/EBIT（x） 30.4 20.0 16.2 11.8 8.8 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -39%-26%-13%0%13%26%39%2019-042019-082019-12宝龙商业恒生指数 公司深度 | 宝龙商业 敬请阅读末页的重要说明 2 / 21 公司财务数据 利润表 资产负债表 会计年度 百万元 2017 2018 2019 2020E 2021E 会计年度 百万元 2017 2018 2019 2020E 2021E 营业收入 973.0 1,200.4 1,620.5 2,103.1 2,740.9 现金及等价物 114.4 1,039.9 2,616.1 2,985.5 3,501.3 营业成本 (719.6) (874.5) (1,192.1) (1,522.6) (1,960.7) 应收账款 92.2 82.5 113.9 147.8 192.6 毛利润 253.4 325.9 428.4 580.5 780.2 预付款及其他流动资产 734.3 336.1 93.8 109.9 129.4 销售&管理费用 (105.0) (100.4) (149.0) (198.9) (267.0) 流动资产 941.0 1,458.5 2,823.8 3,243.2 3,823.4 税息折旧摊销前利润 242.8 334.6 383.2 467.9 587.6 固定资产 416.0 329.1 214.1 177.9 153.5 折旧 94.4 109.1 103.8 86.3 74.4 其他长期资产 391.0 390.0 53.1 53.1 53.1 息税前利润 148.4 225.5 279.4 381.7 513.2 资产总计 1,748.0 2,177.6 3,091.1 3,474.2 4,029.9 净利息费用 (34.0) (42.6) (32.1) (37.5) (45.0) 有息负债 388.3 634.0 0.0 0.0 0.0 应占联营公司损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 596.3 648.1 763.1 990.4 1,290.8 其他收入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 合同负债 121.1 133.8 263.2 263.2 263.2 税前利润 114.4 182.9 247.3 344.2 468.2 租赁负债 482.1 441.8 416.6 416.6 416.6 所得税 (35.8) (49.5) (68.7) (103.3) (140.5) 其他负债 63.9 90.1 61.1 79.2 103.3 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 总负债 1,651.6 1,947.7 1,503.9 1,749.4 2,073.8 净利润 78.6 133.3 178.6 240.9 327.7 股本 N.A. N.A. 1,236.9 1,236.9 1,236.9 核心业务数据 其他储备 40.8 46.4 22.4 22.4 22.4 会计年度 百万元 2017 2018 2019 2020E 2021E 保留盈利 55.6 183.5 327.8 465.5 696.8 商业运营服务收入占比(%) 81.4 81.6 82.4 81.3 80.4 股东权益总计 96.4 229.9 1,587.2 1,724.8 1,956.2 负债和股东权益 1,748.0 2,177.6 3,091.1 3,474.2 4,029.9 商业运营服务毛利占比(%) 90.4 90.3 91.4 89.8 89.0 在管面积（百万平方米） 15.7 16.6 18.5 24.3 31.4 现金流量表 零售商业在管面积占比(%) 38.0 38.4 37.8 34.0 33.0 会计年度 百万元 2017 2018 2019 2020E 2021E 综合出租率(%) N.A. 83.5 89.4 89.9 90.4 税息折旧及摊销前利润 242.8 334.6 383.2 467.9 587.6 毛利率(%) 26.0 27.1 26.4 27.6 28.5 运营资金变动 117.6 54.2 223.7 195.4 260.1 税息折旧及摊销前利润率(%) 25.0 27.9 23.6 22.2 21.4 其他 (36.7) (32.6) (73.4) (140.7) (185.5) 息税前利润率(%) 15.3 18.8 17.2 18.1 18.7 经营活动现金流 323.7 356.2 533.5 522.6 662.2 净利率(%) 8.1 11.1 11.0 11.5 12.0 资本支出 (2.8) (2.6) (6.4) (50.0) (50.0) 净资产收益率(%) 81.6 58.0 11.3 14.0 16.8 投资变动 (24.1) (52.9) (29.4) 0.0 0.0 已动用资本回报率(%) 11.7 31.1 (123.9) (38.2) (37.8) 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产收益率(%) 2.1 6.8 6.8 7.3 8.7 投资活动现金流 (26.8) (55.4) (35.9) (50.0) (50.0) 资产负债率(%) 94.5 89.4 48.7 50.4 51.5 股权融资 0.0 0.0 1,231.7 0.0 0.0 利息备付率 (x) 7.1 7.9 11.9 12.5 13.1 银行借款 (378.0) 205.3 (659.2) 0.0 0.0 负债股权比率 (%) 4.0 2.8 0.0 0.0 0.0 其他筹资支出 (18.3) 419.4 506.0 (103.3) (96.4) 净负债/ (现金) 756.0 35.9 (2,199.6) (2,568.9) (3,084.8) 筹资活动现金流 (396.3) 624.7 1078.6 (103.3) (96.4) 净负债/ 股权 (%) 784.5 15.6 (138.6) (148.9) (157.7) 现金净变动 (99.4) 925.5 1,576.2 369.3 515.9 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 eXaXqVvXhYmVkW9YzWqQqM9PdN8OoMnNmOmMjMqQqMiNoMxPaQmMzQxNrNtRNZoMrP