1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 纸价出现波动，静待需求恢复 2020年一季报：公司2020年一季度实现收入55.5亿元，同比增长1.86%，归母净利润5.4亿元，同比增长40.97%%，扣非后增长40.97%。 ■受疫情影响较小，收入保持正增长：2020年Q1公司实现收入55.5亿元，同比增长1.86%，公司收入小幅增长主要受益于铜版纸、胶版纸价格较去年同期有所增长。纸价方面，公司主要产品铜版纸、胶版纸价格自2019年起逐渐回升，2020年Q1铜板、胶版纸均价分别为6167、6372元/吨，同比增长13%、7%，箱板纸Q1均价约4366元/吨，同比下降7%。产量方面，公司一季度文化纸生产基本没有受到疫情影响，实现满产，但受制于物流影响，公司于3月份基本恢复运输。2月份箱板纸产线受到一定影响，大约影响产量约2-3万吨。整体而言公司生产受疫情影响不大。 ■浆价低位，纸价维持高位，盈利能力强劲：一季度公司利润增速41%，维持去年四季度以来的高增长态势，主要得益于高纸价以及低浆价。2020年一季度公司净利率为9.7%，同比提升2.7pct，毛利率达到24.6%，较去年同期提升6.9pct；2019年上半年木浆价格大幅下降，随后保持较低位臵至今，同时19年四季度纸张需求旺季，带动纸价上涨，公司盈利能力逐步提升。粗略测算20年一季度公司吨纸净利约600-650元/吨水平，同比大幅增长约300元/吨，维持较高水平。2020年Q1公司期间费用率12.8%，同比上升3.3pct；其中销售费用率5.3,%，同比提升2.1pct；管理研发费用率4.9，同比提升1.3pct；财务费用率2.6%，同比下降0.1pct。 ■投资建议：疫情影响较小，纸价高位，浆价低位，盈利空间可观，我们预计2020-2022年公司净利润为23亿元、27.6亿元、30.3亿元，分别增长5.6%、20%、9.8%，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：下游需求相对疲软，新品类拓展不及预期 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 21,768.4 22,762.7 23,787.0 27,117.2 29,828.9 净利润 2,237.6 2,178.1 2,302.7 2,756.2 3,027.2 每股收益(元) 0.86 0.84 0.89 1.06 1.17 每股净资产(元) 4.85 5.63 6.31 7.28 8.36 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 9.3 9.5 9.0 7.5 6.8 市净率(倍) 1.6 1.4 1.3 1.1 1.0 净利润率 10.3% 9.6% 9.7% 10.2% 10.1% 净资产收益率 17.8% 14.9% 14.1% 14.6% 14.0% 股息收益率 1.2% 0.0% 1.0% 1.1% 1.1% ROIC 15.8% 13.1% 10.4% 12.3% 16.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年04月30日 太阳纸业（002078.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 造纸 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 9.6元 股价（2020-04-29） 8.00元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 20,734.19 流通市值（百万元） 20,559.80 总股本（百万股） 2,591.77 流通股本（百万股） 2,569.98 12个月价格区间 6.08/10.77元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -18.95 -12.26 0.84 绝对收益 -11.01 -13.89 16.02 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 骆恺骐 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040002 luokq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 太阳纸业：纸价反弹，盈利能力回升/雷慧华 2019-10-28 太阳纸业：毛利率环比改善，产能稳步布局/雷慧华 2019-08-28 太阳纸业：纸价反弹，毛利环比略有改善/雷慧华 2019-04-28 太阳纸业：18业绩逐季下滑，纸价反弹+产能扩张保证适度增长/雷慧华 2019-04-16 太阳纸业：纸价回落，Q4业绩承压/周文波 2019-02-27 -14%-4%6%16%26%36%46%201 9-04201 9-08201 9-12太阳纸业 造纸 中小板指 2 公司快报/太阳纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 营运方面，2020年Q1公司经营性现金流净额2.8亿元，同比下降90%，主要受疫情影响。截至2020年一季度，公司存货27.1亿元，较2019年末增加约2.6亿元，主要疫情影响公司下游销售以及运输，成品库存有所增加，同时公司囤积低价木浆，原材料库存上升，报告期内存货周转天数55.5天，同比放缓9.3天；应收账款26.2亿元，较2019年末增加10.11亿元，一季度应收周转天数46.1天，同比下降34.7天；应付账款17.7亿元，较上年末下滑0.4亿元，该季度应付账款周转天数53.4天，同比减少62.25天。 ■短期需求疲软，等待疫情后恢复：受疫情影响，下游需求疲软，铜版/胶版纸价近期均出现一定波动，目前铜板、胶版纸价分别约5500、5200元/吨，较一季度高点下滑约900-1000元/吨。但我们认为教辅材料的需求仍然存在，受到疫情影响有所递延，随着国内疫情的环节，复学复工进程不断推进，文化用纸需求将会反弹，2021年是建党100周年，党建工作前期准备工作也将拉动文化用纸需求，受益于教辅材料及党建书籍的相关需求，文化用纸的需求有较强的韧性，后续仍有望回升。同时疫情也加速了行业内中小产能的出清，行业集中度有望进一步提升，公司作为龙头企业将从中受益。另一方面，受疫情影响国内木浆需求低迷，木浆库存处于高位，4月份外盘针叶浆报价在590-610美元/吨之间，阔叶浆报价490-510美元/吨左右，处于较低位臵，在整体需求疲软的市场环境下，我们认为短期木浆大幅反弹概率不大，木浆价格维持低位有助于公司保持盈利能力。 ■管理优秀的纸业龙头，逆势扩张抢份额：根据公司公告，公司2019年新增60万吨浆纸产能，包括邹城基地20万吨本色高得率生物质纤维项目、老挝40万吨再生纤维浆板生产线项目，2019年底公司共拥有660万吨浆纸产能。目前公司新建产能项目主要有：1）老挝新增120万吨浆纸项目，其中废纸浆已于2019年6月试产，包装纸项目预计将于2021年一季度陆续进入试生产；2）公司拟在北海市实施“林浆纸一体化项目”，与老挝项目互相融合、补充，根据公司一季报，2020年4月19日公司取得了广西壮族自治区生态环境厅批复并召开董事会通过了项目议案，一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计项目建设周期为18个月；3）公司拟在本部实施年产45万吨特色文化用纸项目，预计项目将于2020年四季度末进入试生产阶段。届时公司浆纸总产能将超800万吨。新项目的投产将进一步优化公司产品结构，并对冲价格下行压力，保持适度增长。此外，公司为了优化资源配臵，降低管理成本，决定注销太阳生物材料（美国）公司（尚未开展经营业务）并终止美国阿肯色州的70万吨生物精炼项目。 图1：太阳纸业营业收入 图2：太阳纸业净利润 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3 公司快报/太阳纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：太阳纸业利润率 图4：太阳纸业费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图5：纸张价格（元/吨） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 4 公司快报/太阳纸业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 21,768.4 22,762.7 23,787.0 27,117.2 29,828.9 成长性 减:营业成本 16,663.3 17,631.3 18,553.9 21,151.4 23,266.6 营业收入增长率 15.2% 4.6% 4.5% 14.0% 10.0% 营业税费 138.3 114.2 153.7 171.6 182.0 营业利润增长率 -8.8% -7.0% 21.2% 16.1% 9.3% 销售费用 750.2 941.6 1,189.4 1,369.4 1,521.3 净利润增长率 10.5% -2.7% 5.7% 19.7% 9.8% 管理费用 556.2 563.8 792.1 840.6 954.5 EBIT DA增长率 7.2% 5.1% -8.8% 11.8% 7.1% 财务费用 719.8 572.8 71.4 81.4 89.5 EBIT增长率 4.7% -1.5% -14.0% 16.0% 9.3% 资产减值损失 10.4 -69.3 7.6 -6.6 -14.5 NOPLAT增长率 4.1% -7.3% -4.7% 17.5% 7.9% 加:公允价值变动收益 12.3 7.6 2.3 2.3 6.1 投资资本增长率 11.7% 20.1% -0.9% -17.4% 6.0% 投资和汇兑收益 2.3 21.6 12.8 10.7 12.9 净资产增长率 16.7% 16.4% 12.8% 15.9% 14.9% 营业利润 2,691.7 2,503.1 3,034.2 3,522.5 3,848.6 加:营业外净收支 27.9 90.6 -5.2 23.7 34.2 利润率 利润总额 2,719.6 2,593.7 3,029.0 3,546.2 3,882.8 毛利率 23.5% 22.5% 22.0% 22.0% 22.0% 减:所得税 477.4 396.2 605.8 674.4 777.3 营业利润率 12.4% 11.0% 12.8% 13.0% 12.9% 净利润 2,237.6 2,178.1 2,302.7 2,756.2 3,027.2 净利润率 10.3% 9.6% 9.7% 10.2% 10.1% EBIT DA/营业收入 22.1% 22.2% 19.4% 19.0% 18.5% 资产负债表 EBIT /营业收入 16.8% 15.9% 13.1% 13.3% 13.2% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 1,970.9 2,535.4 2,854.4 2,711.7 3,179.6 固定资产周转天数 227 263 247 205 174 交易性金融资产 - 7.0 7.0 7.0 7.0 流动营业资本周转天数 38 47 72 52 49 应收帐款 1,574.6 1,781.6 1,977.3 2,307.9 2,296.6 流动资产周转天数 175 174 203 180 177 应收票据 3,789.4 333.1 6,652.9 1,311.1 7,