公司动态点评：19年圆满收官，坚定全年经营目标

山西汾酒（600809）公司动态点评 2020年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月28日 目前股价 99.32 总市值（亿元） 865.60 流通市值（亿元） 859.96 总股本（万股） 87,153 流通股本（万股） 86,585 12个月最高/最低 102.20/51.14 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<竹叶青蓄势待发，汾酒加速全国化>> 2020-03-21 <<新一轮基建周期，看好汾酒乘势增长>> 2020-03-11 <<业绩验证判断，继续大力看好>> 2020-02-07 19年圆满收官，坚定全年经营目标 ——山西汾酒（600809）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9382 11880 14256 16822 19177 (+/-%) 55.4% 26.6% 20.0% 18.0% 14.0% 净利润 1467 1939 2419 3140 3701 (+/-%) 55.4% 32.2% 24.8% 29.8% 17.9% 摊薄EPS 1.68 2.22 2.78 3.60 4.25 PE 59 45 36 28 23 资料来源：长城证券研究所  事项：公司公告19年营业收入118.8亿，同比增长25.8%，归母净利润实现19.4亿，同比28.6%，收现134.6亿，同比51.0%；公司同时披露一季报，20年Q1公司实现41.4亿，同比增长1.7%，归母净利润实现12.3亿，同比实现39.4%的增长，收现37.8亿，同比下降37.1%。  聚焦主品牌，青花系列支撑中高端放量。19年公司营业收入同比增长25.8%，四季度实现收入27.5亿，同比增长26.0%。全年青花、老白汾等主品牌系列实现收入103.0亿，同比增长27.7%，销量同比增长21.6%，每升价格仅同比增长5.0%，主品牌贡献主要来自青花系列，目前中高端产品销售占比首次突破60%；系列酒包括杏花村系列等实现收入9.0亿元，同比下滑5.8%，销量同比下滑25.0%，每升价格同比提升25.7%；公司今年2月份重新梳理了竹叶青业务团队，竹叶青19年收入突破5亿，同比61.6%，销量增长41.0%，每升均价提升14.6%，量价齐升。现金流方面，19年公司收现比113%，同比提升21pct，预收账款28.4亿，四季度增加10亿，较去年同期增加11.9亿，经销商打款积极。公司继续延续聚焦高端产品战略，树立清型龙头的高端品牌地位。  产品结构升级，加大品牌建设投入力度。19年公司实现毛利率71.9%，同比提升5.7pct，其中汾酒主品牌提升2.7pct至75.8%，系列酒提升0.8pct至35.2%，配制酒提升2.1pct至64.6%。从区域划分看，省外市场提升4.81pct至75.5%，省内市场提升1.37pct至68.73%，我们认为无论是市场规模还是主要价格带，全国化都是公司产品结构升级，优化盈利结构的主要抓手。全年销售费用率21.7%，同比提升4.4pct，全年销售费用增加主要系公司加大全国市场投放，广告宣传费（占营收13.5%）同比58.6%，同时公司提升业务员数量及待遇，职工薪酬（占营收3.2%）同比提升48.4%；单四季度销售费用率33.5%，同比增长173%，我们认为主要系三季度销售费用率仅10.3%,同比下滑23.3%，可能与费用确认节奏有关。管理费用率提升0.5pct至7.2，主要系职工薪酬（占营收4.1%）同比大幅提高45%。  搭建厂方主导、厂商共建的渠道模式，提高终端掌控力。19年公司直营渠道同比大幅增长257%，占比同比提升7.6pct至11.8%，主要系19年H1公司收购销售公司，其直销业务占比较高所致。但我们也注意到18年之前公司年报披露以经销商代理模式为主，19年公司披露开始推行以厂方为主导、 厂商共建的营销模式，顺延原定主销产品的全控价管理动作，不断强化公司在青花、玻汾系列的价格及市场运作等方面的-50%0%50%100%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03山西汾酒沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 主导权和话语权。公司持续数字化改造传统渠道，全国市场可控终端网点数量突破70万家，渠道经销商较前三季度增加57家，同比增加135家（省外121家）。我们认为公司的新型销售模式将更好的梳理渠道价格，并更好地应对疫情冲击下的需求收缩。  一季度稳增长，2020经营目标不调整。一季度公司营业收入同比增长1.7%，归母净利润同比39%，我们认为归母增速较高主要系受疫情影响，公司报告期产量受限营业税金及附加同比减少53%，财务费用同比下降80%主要系收到的存款利息增加所致；管理费用同比33%主要系整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加、工资福利费用增加所致。现金流方面，2020Q1收现比91.4%，同比下降48.2pct；合同负债16.1亿，同比增加4.1亿，环比看较19年底预收账款下降43%。据公司此前披露，2020年维持经营目标增长20%不变。  盈利预测与投资建议：新基建周期到来，商务活动高增，我们预计山西汾酒未来 3-4 年将维持高增长，我们上调盈利预测，预计公司 20、21 、21年收入143、168、192亿，同比20%、18%、14%，归母净利润24、31、37亿，同比25%、30%、18%，EPS为2.8、3.6、4.3，给予20年43倍PE，目标价120元。  风险提示：食品安全问题，经济大幅波动，省外竞争激烈等。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 9381.94 11880.07 14256.09 16822.18 19177.29 成长能力 营业成本 3169.83 3335.71 3792.12 4222.37 4775.15 营业收入增长 55.4% 26.6% 20.0% 18.0% 14.0% 销售费用 1626.98 2581.29 3136.34 3616.77 4084.76 营业成本增长 74.1% 5.2% 13.7% 11.3% 13.1% 管理费用 628.43 855.40 997.93 1194.38 1380.76 营业利润增长 57.2% 30.6% 25.1% 28.9% 19.0% 研发费用 12.15 22.25 9.98 8.41 21.10 利润总额增长 57.2% 30.8% 25.0% 29.0% 18.9% 财务费用 -27.34 -102.69 55.02 1.13 -87.49 净利润增长 55.4% 32.2% 24.8% 29.8% 17.9% 其他收益 1.66 0.49 0.00 0.00 0.00 盈利能力 投资净收益 1.00 -97.80 0.07 0.43 0.34 毛利率 66.2% 71.9% 73.4% 74.9% 75.1% 营业利润 2177.02 2843.42 3556.12 4583.34 5455.56 销售净利率 16.6% 17.3% 18.0% 19.8% 20.5% 营业外收支 -2.60 1.68 1.50 5.00 1.90 ROE 24.1% 26.9% 27.3% 27.5% 25.5% 利润总额 2174.42 2845.10 3557.62 4588.34 5457.46 ROIC 31.6% 58.2% 23.2% 84.1% 28.9% 所得税 614.53 791.53 989.02 1253.08 1528.09 营运效率 少数股东损益 93.16 115.07 149.22 194.82 228.16 销售费用/营业收入 17.3% 21.7% 22.0% 21.5% 21.3% 净利润 1466.73 1938.51 2419.38 3140.44 3701.21 管理费用/营业收入 6.7% 7.2% 7.0% 7.1% 7.2% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 9016.19 12642.41 16749.21 17445.80 20628.49 财务费用/营业收入 -0.3% -0.9% 0.4% 0.0% -0.5% 货币资金 1296.11 3963.60 3044.47 7556.20 4095.42 投资收益/营业利润 0.0% -3.4% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据及应收账款合计 3706.10 6.23 5947.43 66.19 7321.26 所得税/利润总额 28.3% 27.8% 27.8% 27.3% 28.0% 其他应收款 35.42 34.74 49.45 49.90 63.36 应收账款周转率 3.18 6.40 0.00 0.00 0.00 存货 3156.05 5258.12 4307.31 6343.40 5701.66 存货周转率 1.16 0.79 0.79 0.79 0.79 非流动资产 2812.77 3425.36 4110.63 4740.59 5177.77 流动资产周转率 1.23 1.10 0.97 0.98 1.01 固定资产 1598.57 1620.39 2266.74 2868.73 3305.24 总资产周转率 0.90 0.85 0.77 0.78 0.80 资产总计 11828.96 16067.77 20859.83 22186.40 25806.26 偿债能力 流动负债 5309.49 8388.66 11396.50 9997.86 10331.11 资产负债率 45.2% 52.5% 54.9% 45.3% 40.2% 短期借款 0.00 0.00 5285.13 0.00 2880.56 流动比率 1.70 1.51 1.47 1.74 2.00 应付款项 1343.59 2727.30 1063.88 3574.22 1423.70 速动比率 0.95 0.48 0.79 0.77 1.11 非流动负债 37.86 54.52 54.52 54.52 54.52 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.68 2.22 2.78 3.60 4.25 负债合计 5347.35 8443.18 11451.02 10052.38 10385.63 每股净资产 7.13 8.54 10.42 13.32 16.83 股东权益 6481.61 7624.59 9408.82 12134.