梦百合（603313）公司动态点评 2020年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2020年04月28日 目前股价 19.72 总市值（亿元） 67.28 流通市值（亿元） 66.80 总股本（万股） 34,119 流通股本（万股） 33,875 12个月最高/最低 31.45/15.70 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<19业绩符合预期，看好2020年产能释放>> 2020-01-21 <<Q3业绩超预期，海外产能稳步释放凸显相对优势>> 2019-10-29 <<拟收购美国家具零售商，海外OBM业务加速成长>> 2019-09-24 全球化布局初现雏形，自主品牌占比持续上升 ——梦百合（603313）2019年报点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 3049 3832 5184 7158 9527 (+/-%) 30% 26% 35% 38% 33% 净利润 186 374 495 663 874 (+/-%) 19% 101% 33% 34% 32% 摊薄EPS 0.55 1.10 1.45 1.94 2.56 PE 36 18 14 10 8 资料来源：长城证券研究所  业绩符合预期，利润实现倍增。19年公司实现营业收入38.32亿元，同比+25.65%；实现归母净利润3.74亿元，同比+100.82%；扣非后归母净利润3.61亿元，同比+60.36%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入7.87/ 7.93/ 10.59/ 11.93亿元，同比分别+28.78%/ +18.06%/ +28.88%/ +26.21%；实现归母净利润0.75/ 0.75/ 1.1/ 1.13亿元，同比分别+1547.3%/ +123.91%/ +52.17%/ +49.63%；扣非后归母净利润0.49/ 0.88/ 1.32/ 0.92亿元，同比分别+4170.99%/ +56.93%/ +64.73%/ +2.16%。公司业绩符合预期，收入端成功经受住了中美贸易摩擦与床垫反倾销的双重考验，仅在Q2出现小幅放缓，Q3起收入端增速迅速回升至25%以上。利润端在原材料价格中枢下移、增值税率下调等因素下实现倍增。  盈利水平快速提升，贸易摩擦未对盈利能力构成较大干扰。2019年公司毛利率同比+7.64pcpts至39.72%；Q1-4单季毛利率分别为34.09%/ 40.68%/ 36.43%/ 45.72%。19年期间费用率同比+4.14pcpts至25.58%；其中，销售费用率+3.15pcpts至16.3%，与海外产能投产及美国加征关税有关;管理费用率（含研发费用率2.64%）同比+0.34pcpts至8.51%;财务费用率同比+0.66pcpts至0.77%。净利率同比+3.79pcpts至10.24%；Q1-4单季净利率分别为9.78%/ 9.84%/ 11.25%/ 9.90%。盈利能力在原材料成本下降、减费降税、自主品牌占比提升的共同作用下有明显提升。得益于公司前瞻性海外布局与长期稳定的供货能力带来的较高议价权，中美关税加征对公司净利率的影响有限。  电动床快速增长，自主品牌占比提升产品单价大幅提高。分产品来看，核心产品记忆棉床垫收入同比额+23.4%至20.86亿元，毛利率同比+7.65pcpts至39.88%；记忆棉枕头收入同比+6.05%至4.94亿元，毛利率同比+9.63pcpts至36.50%；沙发收入同比+8.15%至2.57亿元，毛利率同比+4.14pcpts至28.32%；电动床收入同比+73.75%至4.02亿元，毛利率同-50%0%50%100%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03上证指数梦百合轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 比+5.03pcpts至35.16%。记忆棉床垫、记忆棉枕、沙发、电动床销量分别+16.8%/ -0.73%/ +3.48%/ +66.79%，单价分别同比+55.9%/ +46.1%/ +37.8%/ +49.1%。公司产品均价提升幅度较快，与自主品牌占比提升有关，19年自主品牌收入同比+41.05%至10.2亿元，占比较18年提升1.3pcpts至26.9%。  内销渠道拓展顺利，全球化布局支撑外销稳健成长，收购Mor铺平自主品牌海外市场开拓步伐。2019年公司内销收入同比+36.82%至7.04亿元；毛利率同比+0.93pcpts至43.70%。门店数量取得快速增长，其中直营门店净增17家至121家，经销店净增390家至525家，开店计划符合预期。全年直营店收入2.09亿元，同比+217.3%；经销店收入1.64亿元，同比+362.2%。外销收入同比+22.6%至30.87亿元，毛利率同比增长8.82pcpts至38.59%。其中，北美收入同比+28.05%至19.2亿元，毛利率同比+8.64pcpts至38.32%；欧洲收入同比+5.19%至8.5亿元，毛利率同比+10.15pcpts至40.79%。公司全球化产销布局在2019年已初现雏形，前瞻性布局在中美贸易战、床垫反倾销等局部贸易摩擦中体现出较大的优势。公司海外产能仍处于稳定爬坡阶段，海外规划产能超过40亿元，预计将在未来两年陆续释放，支撑收入端稳健增长。公司于2020年2月底完成对北美家具渠道商Mor的收购，中长期看，其平台对于公司自主品牌在北美市场开拓具有重要的战略价值。  海外基地投产周转效率暂时下滑。实现经营现金流1.3亿元，同比-25.85%；经营现金流/经营活动净收益比值为26.99%；销售现金流/营业收入同比-3.26pcpts至95.4%。净营业周期86.81天，同比上升22.13天；其中，存货周转天数86.5天；同比上升26.21天；应收账款周转天数63.8天；同比上升7.49天；应付账款周转天数63.48天；同比上升11.56天。随着美国、塞尔维亚、泰国等海外生产基地投产，公司存货周转天数有所增加，并拖累现金流同比下降。  投资建议：疫情对欧美国家零售行业带来较大冲击，短期看行业或承压，叠加前期贸易战及反倾销压力的持续作用，中小企业有望加速出清，公司份额有望提升。中长期看，产能集中释放支撑未来三年收入端稳健增长，内销已进入良性成长阶段。不考虑Mor Furniture并表影响，预计2020-2021年EPS分别为1.45/1.94，对应PE分别为14/10x，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：海外产能爬坡不及预期，海外生产成本上升；原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；人民币汇率大幅波动；海外疫情影响持续。 eX8VpWtVhYlWkW8ZxUrRmP6MdNaQnPnNoMrReRqQrNlOnPzRbRnMwPNZsOtRuOmNpM 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 3049.47 3831.59 5183.93 7158.43 9527.08 成长能力 营业成本 2071.12 2309.65 3281.43 4567.08 6125.91 营业收入增长 30.4% 25.6% 35.3% 38.1% 33.1% 营业费用 401.06 624.53 793.11 1109.51 1448.06 营业成本增长 25.7% 11.5% 42.1% 39.2% 34.1% 管理费用 160.42 224.72 301.15 380.67 505.22 营业利润增长 31.5% 105.2% 21.9% 34.0% 31.9% 研发费用 88.85 101.23 142.14 203.44 280.28 利润总额增长 31.9% 104.1% 22.3% 34.0% 31.9% 财务费用 3.50 29.66 31.66 30.66 29.66 净利润增长 19.4% 100.8% 32.5% 33.9% 31.8% 投资净收益 -32.49 -23.16 5.44 -6.48 -7.61 获利能力 营业利润 241.75 496.00 604.47 809.98 1068.39 毛利率(%) 32.1% 39.7% 36.7% 36.2% 35.7% 营业外收支 -0.04 -2.68 -1.11 -1.28 -1.69 销售净利率(%) 6.4% 10.2% 9.6% 9.3% 9.3% 利润总额 241.71 493.32 603.36 808.70 1066.70 ROE(%) 10.4% 16.3% 17.2% 18.7% 19.8% 所得税 45.05 101.11 104.41 139.95 184.59 ROIC(%) 13.5% 15.3% 14.9% 17.3% 18.8% 少数股东损益 10.58 18.53 3.68 5.47 7.87 营运效率 净利润 186.07 373.68 495.27 663.28 874.24 销售费用/营业收入 13.2% 16.3% 15.3% 15.5% 15.2% 资产负债表 管理费用/营业收入 5.3% 5.9% 5.8% 5.3% 5.3% 流动资产 2102.40 2608.34 3247.47 4637.02 5997.65 研发费用/营业收入 2.9% 2.6% 2.7% 2.8% 2.9% 货币资金 1061.20 810.71 1124.94 1631.96 2266.23 财务费用/营业收入 0.1% 0.8% 0.6% 0.4% 0.3% 应收票据及应收账款 567.92 791.10 1226.49 1506.39 2275.13 投资收益/营业利润 -13.4% -4.7% 0.9% -0.8% -0.7% 其他应收款 49.36 99.87 62.11 172.87 151.38 所得税/利润总额 18.6% 20.5% 17.3% 17.3% 17.3% 存货 368.10 741.78 665.96 1103.55 1060.33 应收账款周转率 6.37 5.64 5.14 5.24 5.04 非流动资产 1273.45 2011.44 2703.49 2886.14 3202.03 存货周转率 5.97 4.16 4.66 5.16 5.66 固定资产 725.91 1091.96 1697.94 1940.18 2276.53 流动资产周转率 1.73 1.63 1.77 1.82 1.79 资产总计 3375.85 4619.78 5950.96 7523.16 9199.67 总资产周转率 1.07 0.96