2020年一季报点评：业绩稳健增长，控费提升盈利

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 海天味业(603288) 买入 2020年一季报点评 （维持评级） 食品 2020年04月27日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,700/2,700 总市值/流通(百万元) 343,163/343,163 上证综指/深圳成指 2,809/10,423 12个月最高/最低(元) 135.88/84.00 相关研究报告： 《海天味业-603288-2019年年报点评：业绩符合预期，控费均衡发展》 ——2020-03-26 《海天味业-603288-2019年中报点评：业绩符合预期，各品类稳健发展》 ——2019-08-15 《海天味业-603288-2019年一季报点评：业绩符合预期，产品结构优化》 ——2019-04-26 《海天味业-603288-2018年年报点评：业绩符合预期，产品结构优化》 ——2019-03-27 《海天味业-603288-2018年三季报点评：业绩稳增长，各品类稳健发展》 ——2018-10-31 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉 E-MAIL： guowei1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩稳健增长，控费提升盈利  业绩稳定增长，现金流积极 公司2020年Q1实现营收58.8亿元同增7.2%，归母净利润16.1亿元同增9.2%，在疫情冲击下保持业绩稳健增长实属不易，虽然增速低于全年收入/利润同增15%/18%的目标，但期内现金流表现积极，期末预收款达25.1亿元，较去年同期增长94%，销售收现51.3亿同增15.3%，经营性现金流净额同增681%，表明订单成交及回款情况良好，对后续业绩恢复留有余粮。公司整体经营策略并没大幅调整，预计随着库存出清、餐饮复苏，后续季度销售情况将逐步好转，全年目标仍有望实现。  费控积极管控，净利率提升 Q1毛利率45.8%基本持平，虽然大豆价格有一定上扬，但公司通过较强的定价力及规模效应平抑了成本波动影响，销售费用率10.6%同减1.4pcts，疫情期公司对渠道经销商加大了帮扶和调货力度，凭借较强的渠道掌控力，将费用仍然维持在较健康的范围，管理研发费用率3.5%基本持平，促净利率27.3%同增0.5pct。分产品看，一季度酱油/蚝油/酱类分别实现营收34.8/9.6/7.3亿，同增+5.8％/+4.2％/+1.6％，醋/料酒业务低基数下仍有较快增长。  中西部维持较快增长，渠道布局显现成效 东/南/西/北/中部区域销售增速分别为1.2%/-8.9%/23.8%/4.1%/16.6%，公司在中西部区域持续布局渗透，且前期销售基数小、因此仍然延续了较快的增速，公司推进网络裂变和渠道改革，销售网络已100%覆盖全国地级及以上城市，90%内陆省份销售过亿，渠道布局逐渐显成效。 盈利预测：疫情期间在公司积极应对下，业务保持的稳健增长，盈利能力不降反升，体现了龙头企业的抗风险能力，2020年公司目标收入增长15%，净利润增长18%，我们预计随着疫情得到控制，后续销售将转暖，全年目标仍有望完成。维持2020-2022年EPS 2.34/2.72/3.16元，对应54/47/40倍PE，上调一年期目标估值在136.0-141.4元（原目标114.2-122.4元），维持“买入”评级。 风险因素：消费复苏不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。 盈利预测和财务指标 2018 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 19,797 22,820 26,187 29,921 (+/-%) 16.2% 15.3% 14.8% 14.3% 净利润(百万元) 5353 6319 7349 8521 (+/-%) 22.6% 18.0% 16.3% 15.9% 摊薄每股收益(元) 1.98 2.34 2.72 3.16 EBIT Margin 32.0% 32.0% 32.5% 32.9% 净资产收益率(ROE) 32.3% 32.0% 31.4% 30.8% 市盈率(PE) 64.1 54.3 46.7 40.28 EV/EBITDA 42.4 37.9 32.8 28.6 市净率(PB) 16.95 14.24 12.01 10.16 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0A/19J/19A/19O/19D/19F/20上证指数海天味业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：海天味业分季度营业收入及同比增速 图2：海天味业分季度归母净利润及同比增速 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 图3：海天味业分季度毛利率 图4：海天味业分季度净利率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 表1：估值与可比公司比较 公司名称 当前股价 2020/04/24 市值 （亿元） 投资评级 PE EPS 18 19E 20E 18 19E 20E 海天味业 127,08 3432 买入 78.6 64.1 54.3 1.62 1.98 2.34 可比公司 千禾味业 29.80 139 买入 57.9 70.2 46.6 0.52 0.42 0.64 恒顺醋业 20.18 158 增持 51.7 45.9 39.6 0.39 0.44 0.51 中炬高新 46.08 367 未评级 60.6 51.2 42.7 0.76 0.90 1.08 可比公司平均 56.6 52.2 42.9 资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测并整理，中炬高新为Wind一致预期数据 13141516171801020304050602018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入（亿元）YOY（%）20212223242502468101214162018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4归母净利润（亿元）YOY（%）43.5044.0044.5045.0045.5046.0046.5047.0047.5048.002017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售毛利率（%）051015202530352018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4销售净利率(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 13456 9985 13724 18060 营业收入 19797 22820 26187 29921 应收款项 13 25 29 33 营业成本 10801 11846 13527 15427 存货净额 1803 1606 1838 2101 营业税金及附加 203 228 262 299 其他流动资产 120 7987 9165 10472 销售费用 2163 2510 2828 3142 流动资产合计 20269 24480 29635 35544 管理费用 290 941 1053 1202 固定资产 3942 3788 3566 3329 财务费用 (293) (175) (178) (238) 无形资产及其他 138 133 127 122 投资收益 60 69 74 79 投资性房地产 404 404 404 404 资产减值及公允价值变动 190 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 (503) 0 0 0 资产总计 24754 28805 33732 39399 营业利润 6379 7539 8769 10168 短期借款及交易性金融负债 20 0 0 0 营业外净收支 (2) 6 6 6 应付款项 1298 1284 1470 1681 利润总额 6377 7545 8775 10174 其他流动负债 6660 7583 8647 9839 所得税费用 1021 1222 1421 1648 流动负债合计 7978 8867 10117 11520 少数股东损益 3 4 4 5 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 5353 6319 7349 8521 其他长期负债 178 179 180 181 长期负债合计 178 179 180 181 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 负债合计 8156 9046 10297 11701 净利润 5353 6319 7349 8521 少数股东权益 16 18 20 22 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 16582 19742 23416 27676 折旧摊销 479 360 377 393 负债和股东权益总计 24754 28805 33732 39399 公允价值变动损失 (190) 0 0 0 财务费用 (293) (175) (178) (238) 关键财务与估值指标 2018 2019E 2020E 2021E 营运资本变动 6105 (6772) (164) (170) 每股收益 1.98 2.34 2.72 3.16 其它 2 2 2 2 每股红利 0.98 1.17 1.36 1.58 经营活动现金流 11749 (92) 7564 8746 每股净资产 6.14 7.31 8.67 10.25 资本开支 (607) (200) (150) (150) ROIC 42% 54% 65% 73% 其它投资现金流 (4878) 0 0 0 ROE 32% 32% 31% 31% 投资活动现金流 (5485) (200) (150) (150) 毛利率 45% 48% 48% 48% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 32% 32% 33% 33% 负债净变化 0 0 0