通信PCB：深南电路增长逻辑和风险点在哪里？

优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 通信PCB：深南电路增长逻辑和风险点在哪里？ 今天要研究的案例，业务相当硬核——其主营业务为通信PCB，属于“5G新基建”的核心零配件之一。无论是基站、天线，还是路由器、交换机，整个通信网络的建设，都离不开本案的产品。 本案的客户名单，也相当豪华，包括华为、中兴、诺基亚、霍尼韦尔、博世、比亚迪、日月光等，清一色行业龙头。 2019年以来，本案的近三年营业收入年复合增速为36%，净利润年复合增速为66%，利润增长强劲。与此同时，股价从低点的59元上升至高点272元，股价上涨4.61倍，PB估值也从低点的7倍上升至高点的18倍，上涨了近2倍。 不过，今年以来，其开始回调，从区间高点的272元，跌至区间低点183元，区间最大跌幅达到32%。 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 那么，看到这里，有几个问题值得我们思考： 1）相较于消费电子PCB的鹏鼎控股，本案通信领域PCB的短期、长期的增长逻辑是什么？ 2）都说5G利好通信领域的PCB，这背后的原理是什么? 3）自本案上市至今，且对比同行来看，整个通讯PCB行业的估值一直在被抬升，此时，它的估值已经达到765亿，PB在7倍左右。如今的这个数据，到底是贵了还是便宜了？ 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 今天，我们就从本案入手，来研究一下PCB行业的基本面逻辑。对消费电子相关产业链，我们之前研究过立讯精密、鹏鼎控股、沪电股份、宁德时代等，订阅专业版报告库，查询相关案例，以及部分重点案例Excel财务模型表。 — 01 — ███████ 龙头，模式 ▼ 图：深南电路发展历程 来源：平安证券 深南电路成立于1984年，上市时间为2017年，第一大股东为中航国际。前十大股东有中国香港中央结算有限公司、华夏中证5G通信主题基金、GIC Private limited、全国社保基金四零六组合等。 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：股权结构 来源：Wind、民生证券 2017年至2019年、2020年1季报，其营业收入分别为56.87亿元、76.02亿元、105.24亿元、24.98亿元；净利润分别为4.49亿元、6.98亿元、12.34亿元、2.77亿元；经营活动现金流净额分别为8.96亿元、8.79亿元、12.63亿元、3.6亿元；毛利率分别为22.4%、23.13%、26.53%、25.59%；净利率分别为7.89%、9.19%、11.72%、11.07%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为36%，净利润年复合增速为66%。注意，净利润增速远高于收入增速，主要由于2019年PCB均价提升，导致毛利率上升所致。2020年1季度，营业收入同比增速为15%，净利润同比增速为48%。 从收入结构来看，深南电路的主要收入来自于PCB（印制电路板）业务，收入占比为73%。另外，11.51%的收入来自于电子装联业务，11.06%来自于封装基板 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 业务。从毛利结构看，77%毛利来源于PCB业务，11%来源于封装基板业务，8%来自于电子装联业务。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利结构（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 PCB、封装基板、电子装联这3大业务我们分别来看： PCB业务——以通信设备用板为主（包括通信基站、路由器、交换机、OTN光传送网络等），其他应用领域包括计算、航空航天、工业控制和医疗。 封装基板——封装基板是芯片产业链中，封装测试环节的关键载体，其作用是为芯片提供支撑、散热、保护，同时将芯片和主体PCB进行连接。本案的封装基板分为五大类，包括存储芯片、微机电系统、射频模块、处理器芯片和高速通信。 电子装联——属于PCB产业下游的代工业务，是指依据设计方案，将各类电子元器件通过插装、表面贴装、微组装等方式装焊在PCB上，实现电子与电气的互联，并通过功能及可靠性测试，形成模块、整机或系统。 本案，位于PCB产业链的中游，其上游主要为覆铜板（成本占比30%-50%）。 覆铜板领域集中度较高，全球CR5为73.5%，因此议价能力较强，代表企业有罗杰斯（毛利率35%）、中国台湾的联茂（毛利率15%），中国大陆的建滔积层板（毛利率27%）、生益科技（毛利率22%）、南亚新材（毛利率14%）。 本案的下游应用领域为通信设备（占比较高，60%左右）、计算机、航天工控医疗、芯片封装等。代表企业包括通信设备厂商华为（毛利率约为40%）、中兴通 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 讯（毛利率31%），工控医疗厂商霍尼韦尔（毛利率33%）、迈瑞医疗（毛利率6%），芯片封装测试产商日月光（毛利率18%）、长电科技（毛利率11%）等。 图：PCB产业链 来源：招股书 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构： 从资产结构来看——2019年，其资产总规模为122.19亿元，其中占比较高的是固定资产（35%）、其次是应收账款（17%）、存货（12%）、货币资金（12%）。负债总额为72.16亿元，占比由高到低为应付款项（19%）、其他经营性流动负债（13%）、应付债券（11%）。 从利润结构来看——2019年，其营业收入105.24亿元，其中营业成本为77.32亿元，占比73%、其次为研发费用5%、销售费用2%、管理费用5%、财务费用为0.7%，于是，剩下11.72%的净利润。 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 2019年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为51%，占比较高，其中华为占比达到31%；前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为36%。 接着，来看一组《并购优塾》整理的基本面数据： 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：同行ROE对比（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 图：营业收入增速及净利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利率VS净利率（单位：%） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：资本支出对现金流的拉动（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 图：净营运资本对现金流的拉动（单位：亿元、倍） 来源：并购优塾 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 图：资产结构 单位（亿元） 来源：并购优塾 图：股价与可比乘数（单位：元、倍） 来源：理杏仁 看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果要做财务建模，到底该从哪些地方入手？ — 02 — ███████ 回报 ▼ 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 在优塾的研究体系下，对任何公司分析的第一步，都始于回报分析。 本案近三年（2017年-2019年）ROE为18.88%、20.23%、28.26%，ROIC为13.02%、14.96%、19.67%，这个水平到底如何？我们将通信PCB、IC载板行业的企业进行横向对比。 图：回报对比 来源：并购优塾、Wind 整体来看，深南电路、沪电股份和生益科技回报较高。TTM科技和欣兴电子，回报均低于内地龙头厂商。 我们将分子、分母拆开，以2018年为横截面，对比一下各家的资产负债情况和收益情况。主要资产负债项如下： 图：资产负债项对比 来源：并购优塾、Wind 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 营业收入、净利润、现金流情况如下： 图：营业收入、净利润、现金流 来源：并购优塾、Wind 根据以上三张表，我们能看出，固定资产是该行业的核心资产。从营业收入规模来看，同时处于上游覆铜板和中游PCB赛道的生益科技规模较大，其次是深南电路。 其次，从核心指标拆解来看： 总资产周转率——深南电路较高，为0.95次，生益科技其次，为0.93次。 净利率——沪电股份较高，为10.37%，其次为深南电路的9.1%。 资产负债率——方正科技较高，为70.59%，其次是深南电路的56%。 由此可以看出，对于深南电路来说，想要进一步提升投入资本回报率，关键在于提升净利率。本案未来净利率能否提升？长期增长逻辑如何？我们继续进行建模分析。 优塾：发布于2020.4.24 财务估值建模专业研究机构 — 03 — ███████ 增长、驱动 ▼ 从深南