超市产业链梳理 未来的增长点在哪里？

优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 超市产业链梳理 未来的增长点在哪里？ 今天，我们研究的这个行业， 随着电商快速发展，这条产业链被冲击很大，店铺平均面积在缩减，外资门店纷纷关门，导致行业处于低迷期。然而重新梳理后，其又找到了自身的增长点，后续的增长不再是与电商的对抗，而是合作共赢抢占其他渠道的利益。 我们先来看一下代表龙头的画风： 图：巨头A股价走势 来源：Wind 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：巨头B股价走势 来源：Wind 图：巨头C股价走势 来源：Wind 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 巨头A，2019年，收入增速为20.36%，净利润增速为5.63%，卫生事件期间涨幅为44.26%，当下回调19%； 巨头B，2019年，收入增速为19.90%，净利润增速为6.43%，卫生事件期间涨幅为115%，当下回调12%； 巨头C, 2020年中报，收入增速为4.97%，净利润增速为16.76%，卫生事件期间涨幅为48.88%，当下回调22.8%。 上述三家公司分别是永辉超市、家家悦、高鑫零售。今天，我们要研究的产业链是：超市产业链。 所以，这条产业链，眼下需要我们解决的几个核心问题： 一是，超市这门生意，未来的增长点在哪里？ 二是，面对电商替代的威胁，行业内公司之间的对比，什么才是核心壁垒? （壹） 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：超市产业链 来源：塔坚研究 超市，本质上充当渠道运营商角色，提供一个场地，供C端用户采购商品。由于超市的品类覆盖食品、饮料、蔬菜、日化用品等相对高频的日常生活用品，其供应商种类十分复杂。 由于线下超市的产品基本同质化，因此，各家在商业模式上进行了一些差异性调整，商业模式大体分为两类： 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一类是低买高卖，赚取商品价差，代表公司有家家悦、高鑫零售等，毛利率大致在22%-27%之间，净利率为3%左右。 一类是会员制，以会员费（固定收入）为主，而商品本身的价差不明显，代表公司好市多、山姆（沃尔玛旗下高端会员制商店），毛利率为13%，净利率为2.4%。 从简单的财务数据上来看，上述两种商业模式，净利率水平差别不大。那么，作为一门传统生意，未来的增长点在哪里？ （贰） 超市的货架上，兜售的产品主要与“吃”和“用”相关，因此其作为一种购买渠道，行业的增长通常跟随社零总额增速相关。关于超市零售额相关的数据不多，但这个渠道的产品都归属于宏观数据社零的子科目，因此我们通过几组社零相关的数据来看。 图：超市零售额增速VS 食品饮料、日用品零售额增速 来源：Wind、塔坚研究 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据可查询的数据来看，实体店超市的零售额增速（3.7%）大幅低于大行业整体增速(食品增速10.50%、日用品增速11.40%)，注意，超市作为综合型的线下消费渠道，为什么会出现明显弱于社零平均水平的情况？ 答案：被线上平台替代。 近年来由于互联网、移动终端、快递业务等相关配套服务的快速发展，超市货架上保质期长、标准化程度高的产品，被较快的抢占市场份额。这意味着，从行业整体的维度来看，线下超市较难跑赢社零整体，即整个大消费行业。 并且，微观的调查同样可以与宏观数据相验证，根据凯度和贝恩的调研，2012年到2017年，家庭年均大卖场购物次数有24.6次下滑到21.3次，购物量从94.5千克/升下滑到87.4千克/升。此外由于保质期相对较长的标准化产品，比如粮油、日化等在大卖场中的展示面积逐步减少，国内各大卖场的单店面积也出现了下滑趋势。 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：主要卖场单店平均面积变动 来源：中信证券 既然传统线下超市，会逐步被电商取代，那么，对于线下超市这门生意来说，如何转型才会有机会重回增长？ （叁） 首先，我们来看社零中，哪一个细分赛道的增长较为快。 我们将社会消费品网上零售总额大体分为三类，分别是“吃”、“穿”和“用”。根据统计局发布的数据来看，自2017年底网上零售品总额中，“吃”这个板块的增速大幅领跑整体线上零售额增速，成为其主要的增速贡献量。 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：社零中网上销售中各个科目增速情况 来源：Wind 所以，“吃”是一个值得关注的高增长板块，那么，对于超市来说，摆在它面前的问题就是，卖哪一款“吃”的？怎么卖？ 其实，这个问题的本质就是：在所有“吃”的品类中，超市作为线下渠道商，卖什么，容易捍卫自身渠道优势？ 答案：生鲜食品。也就是说，线下超市“生鲜化”，才是未来的长期趋势。 生鲜食品供应链的护城河，要显著高于其他标品。尤其是今年受到卫生事件的影响，出行减少，线下消费行为全面缩减，但并不代表生鲜的需求减少。 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据艾瑞咨询统计的用户线下消费变化趋势可以发现，家居用品、汽车用品、美妆个护、服装类产品受到影响较大，消费者纷纷缩减这部分开支或者转移到线下采购。然而在线下消费整体萎缩的前提下，生鲜水平的缩量较少。 图：卫生事件后线下消费变化趋势 来源：艾瑞咨询 注意，即便在卫生事件干扰，出行受到抑制的情况下，生鲜消费的需求仍在，并且也很难被线上替代。 那么，生鲜这条出路，线下超市能够PK的过线上吗？ （肆） 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 生鲜消费，具有高频、刚需、保质期短、易损害的特点，由于产品标准化程度不确定，因此，线下消费很难被线上替代。根据欧瑞统计，2018年我国生鲜市场的规模为4.93万亿，过去五年年复合增速为6.5%。 图：生鲜市场规模 来源：开源证券 生鲜，其本身的不易保存、损耗高等属性，构成了电商渗透率提升的障碍。根据欧瑞统计，2010年到2018年，生鲜市场电商渗透率仅仅从0.3%提升到5%，而同期其生活用品，比如3C产品、服装、日化等产品的渗透率都已超过30%。 通过塔坚研究一直以来对行业、公司增长空间的观察，能够发现渗透率的推进存在一定规律： 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 渗透率水平低于10%，说明行业的发展还处于探索阶段，商业模式能否走通，存在较多不确定性，市场质疑的点也会比较多； 渗透率水平处于10%到50%，行业处于高速发展、扩张中，行业及其参与的公司都处于跑马圈地环节，收入伴随渗透率的提升，将会呈现收入暴涨的现象； 渗透率水平高于50%，说明行业进入成熟期，逐步会进入存量市场竞争。 透过这个规律来看，生鲜，线上渗透率不及5%，且逐年提升幅度不大的情况，本身也能说明其商业模式存在较多障碍，因此，替代线下超市的压力并不显著。 并且，根据波士顿咨询数据，60%的消费者在购买生鲜产品后，会顺带购买超市其他产品，这就意味着，生鲜既是超市未来增长的主动力，也担当引流线下零售店其他品类的作用。 那么，生鲜零售这个领域的竞争格局如何，未来又会如何演变？ （伍） 生鲜零售领域与其他零售品类非常大的不同在于——除了超市和电商外，核心大渠道其实是农贸市场。 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2019年，生鲜渠道中，农贸市场占比为56%，而超市占比为37%。从动态占比波动情况来看，2013年到2019年，农贸市场占比从63%下滑到56%，超市占比从36%上升到37%。 图：2013-2019年生鲜产品渠道占比情况 来源：华泰证券 因此，我们认为，从近五年的生鲜产品渠道商的维度来看，超市要抢占的仍是传统农贸市场渠道，而非与是电商之间的直接PK。 那么，接下来要解决的问题是，如何抢占农贸市场份额？ 我们从成本的维度来探究答案，从消费者的角度来看，选择农贸市场、超市还是生鲜电商，取决于：在产品品质相近的情况下，谁能以更加低的成本完成流通。 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 我们将生鲜产品，从产地到用户手中，经过环节梳理一下，来看成本主要发生在什么地方，链条如下： 农户（提供生鲜产品）——生鲜运输（冷链物流）——大仓库（前置仓）——卖场——消费者（自行购买/快递配送）； 根据安信证券测算，一斤苹果从陕西农户手中买到终端消费者来看，农户手中的售价为3.65元，消费终端的价格为9.8元，注意，中间流通环节加价1.7倍。 图：生鲜产品流通环节加价情况 来源：安信证券 我们将中间的流通成本拆分为三部分： 一是，仓储、运输和租金成本，此处属于刚性消费，占流通成本的比例为32%； 二是，各渠道参与者利润加成总和，占比为51%； 优塾——发布于2020年8月21日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 三是，生鲜产品的损耗和包装成本，占比为16%； 注意，成本的大头是中间商差价和仓储运输，仓储运输方面，大型生鲜电商和线下超市较为成熟，具有明显优势，但在渠道参与者分成上，两者在短期内还无法显著优于农贸市场。 从目前行业内参与者的发展战略来看，目前各家走的也是线上线下融合的模式，还没有进入到超市PK电商的阶段，比如： 京东到家与永辉超市、步步高、家乐福、华润万家合作，提供末端一公里配送； 高鑫零售则与阿里合作，通过海鲜达完成末端一公里配送； 家家悦，线上程序下单，线下由于由家家悦员工负责配送，有些门店与美团合作，由美团负责配送。 因此，对于生鲜零售市场来说，目前的主要增长驱动力，是超市和电商共同抢占农贸市场份额。 我们参照发达国家，生鲜产品超市端的渗透率大致在70%到90%之间，我们以此为一个远期目标，考虑到我国物流基建较为发达，因此在这个渗透率中， 优塾——发布于2020年8月21日